天顺风能(002531)：海风并表增厚盈利 海工产能布局优势明显

事件：4 月26 日，公司发布23 年年度报告和24Q1 季度报告。公司2023 年实现收入77.27 亿，同比+14.67%，归母净利润7.95 亿，同比+26.53%，扣非净利润7.64 亿，同比+20.45%，EPS0.44 元。24Q1 单季实现营业收入10.54 亿元，同比-22.67%，环比-20.18%，归母净利润1.48 亿元，同比-24.83%，环比+97.06%；扣非归母净利1.5 亿元，同比-21.07%，环比+124.70%。
海工产能持续扩张。2023 年海工业务实现营收15.11 亿元，毛利率16.33%。公司已形成“1+7”的全球风电海工生产基地布局，覆盖渤海湾、长三角、珠三角、日韩、东南亚、中东、欧洲等全球主要市场。目前公司具备95 万吨/年的海工产能，包括江苏盐城射阳基地20 万吨（单桩为主）、江苏南通通州湾基地25 万吨（导管架为主）、广东揭阳惠来基地30 万吨（导管架为主）、广东汕尾基地20 万吨（导管架为主）。在建产能有德国海工50 万吨、射阳二期30 万吨和阳江30 万吨等海工基地，漳州基地也在前期规划准备中。公司预计2024/2025 年底海风总产能将达到200/250 万吨。我们预计2024 年/2025 年海风装机约10-12GW/16-18GW，公司有望进一步加强在海上风电水下基础（单管桩、导管架）及漂浮式平台等领域的区位优势和产能优势竞争地位，实现量利高增。
电站运营开发成为第二增长级。2023 年公司在营风电场并网容量1.38GW，销售电量31.94亿千瓦时，同比+64.92%，发电业务实现营收12.5 亿元，同比+30.6%，上网电量和发电收入的大幅增长主要得益于内蒙古兴和县500MW 风电项目顺利并网、2023 年平均风速和利用时间高于同期。公司将继续聚焦于北方、华中、华东、华南等地区，推动新能源资源开发，目前湖北省沙洋县的200MW 风电项目正在推进，另有600MW 风电项目正在积极筹备开工，未来高毛利的下游风电站投资开发业务有望成为第二增长级。
陆塔战略性收缩，塔桩叶片销量下滑。2023 年风塔实现营收32.01 亿元，同比-18.65%，毛利率12.9%，同比+1.48Pcts；叶片及模具实现营收15.67 亿元，同比-8.31%，毛利率12%，同比+1.67Pcts。公司销售塔筒45 万吨，叶片1601 片和模具47 套，分别同比下降9.15%/17.18%/44.71%。根据公司战略方向，陆塔不再以规模作为主要目标，将更关注精细化管理以及良好的经营性现金流管理。此外，零碳复材板块在2023 年实现了拉挤板大梁的批量生产，目前常熟基地一期已落地调试完成92 条拉挤板生产线，并将持续拓展玻纤、碳纤复合材料在船舶、航空领域的开发及应用。
盈利能力明显提升，经营性现金流改善。2023 年公司毛利率22.81%，同比+3.83pcts；净利率10.29%，同比+0.96pcts；经营性现金流18.29 亿，同比+142.67%。24Q1 毛利率30.39%，同比+4.16pcts，环比+3.89pcts；净利率14.12%，同比-0.51pcts，环比+9.60pcts。我们认为盈利提升来自于公司并入长风后，供应链采购优势明显，规模化摊薄费用，同时高毛利导管架产品占比提升。
投资建议：作为风塔细分领域龙头，一方面，公司通过产能扩张不断巩固全球领先优势，开启新一轮“两海”布局，国内外业务齐发力，另一方面，在风电产业链内积极进行相关多元化业务布局，形成新能源从制造、发电、应用全产业链闭环生态。我们预计公司2024/2025 年营收97.94 亿元/130.77 亿元，净利润13.68 亿元/21.87 亿元，EPS 为0.76 元/1.22 元，对应当前股价的PE 为12.35 倍/7.72 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：海风政策变化带来的风险；风电招标量或装机量不达预期的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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