流动性观察第97期：4月金融数据前瞻及5月流动性展望

　　今年一季度信贷投放总量稳增，季内人民币贷款、社融增量规模在去年较高基数上同比少增，但仍处在历史次高水平，对应增速自年初有所回落，读数呈现“量稳速降”特点。4 月作为季初月份，是信贷投放“小月”，数据容易受到较大扰动。同时，4 月份叫停存款“手工补息”影响有所发酵，债券利率在月末出现明显波动，但理财规模扩张又呈现“近年最强”特征。基于当前融资需求形势及银行间流动性情况，我们对4 月金融数据及5 月资金面进行分析探讨，具体如下：
　　一、预计4 月新增人民币贷款0.8-1 万亿，增速9.6-9.7%预计4 月新增人民币贷款0.8-1 万亿，同比多增，增速预估9.6-9.7%。4 月是传统信贷“小月”，信贷投放规模通常环比回落明显，鉴于去年同期基数较低，预计今年4 月新增人民币贷款大概率实现同比多增，主要在于：
　　一是过去两年同期信贷增量基数较低，MPA 考核防止“小月过小”。2022、23 年4 月信用活动分别受疫情封控、需求修复放缓等因素影响，信用活动相对疲软，月内新增人民币贷款分别为6454、7188 亿，明显低于2019-2021 年均值，绝对规模基数较低。去年末，央行通过调整MPA 考核方式防止机构信贷投放“大月过大、小月过小”，在此基础上，银行业虽然依然面临有效信贷需求不足的矛盾，但仍阶段性向考核要求靠拢。
　　二是年内新增合意贷款规模灵活度提升，更加注重“盘活存量”资源。从今年以来银行预算执行情况看，需求不足仍是主要矛盾，银行信用扩张追求“量价平衡”存在一定难度，1Q 息差收窄幅度较大。另一方面，政策也不鼓励银行人为增加存贷款来“制造”经济增长，金融业增加值核算方法趋于调整。展望未来，不排除对年初设定的合意贷款规模予以下修，转而更加注重信贷资源产出效率，使得4 月信贷“小月”过后，全年支持贷款投放更多依靠市场手段，减弱“窗口指导”力量。
　　三是4 月票据利率中枢下移，月内票据贴现规模大概率同比多增。4 月1M 期转贴利率自3.85%高位回落至1.8%附近，月内呈波动下行走势，均值中枢为1.72%，环比3 月下行101bp，较23 年同期下行41bp。3M、6M 期利率亦延续波动下行态势，月内中枢分别为1.56%、1.5%，同比下行60、58bp。月内票据承兑、贴现发生额环比、同比均有提升，到期强度稳定情况下体系内存量票源规模或小幅增长。现阶段有效融资需求待修复，部分银行月内仍有冲票填规模需求。考虑到去年4 月同期未出现票据集中冲量情况，表内贴现新增1280 亿，低于2019-2023 年同期均值2985 亿，票据融资占新增信贷比重17.8%，不及过去五年同期均值31.5%。结合票据利率走势及票源供给情况，预估今年4 月表内贴现规模大概率实现同比多增，票据融资对月内信贷增长贡献度提升。
　　机构间信贷投放强度继续分化，国有大行发挥“头雁”作用，中小行增长相对乏力，苏浙沪区域优质城农商行表现或相对乐观。得益于客群基础及项目资源优势，月内国有行信贷投放有望维持一定强度，预计仍是支撑信贷增长的主要力量。股份行项目储备消耗相对明显，实现环比正增难度较大。债券交易数据显示，4 月城商行现券卖出力度同比减弱，农商行买入规模同比较大幅度多增，部分中小行对于债券等非信贷类资产存在配置诉求，反映出贷款强度相对平平。值得关注的地方在于，1Q 政策行发力明显偏弱。负债端，4 月PSL 续作量较低，月内净偿还3431　　亿，偿还规模创历史新高。一方面，政金债利率持续下行，低于PSL 资金成本。4 月5Y 国开债均值中枢降至2.2%，截至5 月9 日，5 月中枢2.17%，低于2.25%的PSL 利率。另一方面，减少PSL 续作规模，增加政金债发行可改善现阶段债市长端利率过低情况，同央行政策意图相符。4 月政金债净融资3647 亿，环比3 月多增2609 亿，月内PSL+政金债合计新增融资216 亿，环比3 月少增500 亿，政策行负债端仍未出现明显扩容迹象。2Q 是准财政发力、稳基建投资的重要时段，政策性银行信贷投放能否明显改善，是影响4 月贷款投放强度的关键变量。
　　对公贷款投放相对稳定，零售贷款修复强度待改善。一方面，受益于贷款利率下行，开年以来对公贷款维持较好扩张，“五篇大文章”等重点领域增长景气度处于高位。进入4 月企业一般贷款需求有所走弱，但仍是稳定信贷读数的重要贡献方。另一方面，虽然1Q 居民端信贷投放强度偏软，但进入4 月，零售信贷规模仍面临季节性回落压力，反映出零售消费更多由就业、收入等长周期变量影响，扩消费需要下更大力气。按揭方面，克而瑞数据显示，4 月百强房企实现销售操盘金额3122 亿，环比3 月下降12.9%，单月/累计同比降幅44.9%/46.8%，房地产销售数据未现明显改善迹象，新房按揭投放承压。再考虑到按揭早偿率虽有所下降，但仍高于正常年份均值。数据显示，1Q 季内经营贷、非房消费贷分别新增1.29 万亿、375 亿，按揭贷款增加51 亿，零售端信用扩张或仍将主要依靠经营贷增长。由此预估4 月份按揭贷款净新增或仍为负。
　　二、预计4 月新增社融1 万亿左右，增速维持8.7%附近
（1）表内融资：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计4 月社融口径人民币贷款增量在7000-9000 亿。外币贷款方面，4 月USD/CNY 即期汇率略有上行，月内即期汇率均值7.24，环比3 月上行365 点，与中间价汇差均值1386点，环比3 月走阔336 点，美元指数震荡上行，人民币汇率略有波动，4 月外币贷款或同比略少，但对社融影响有限。
　　（2）未贴现及非标融资：结合票据利率走势及月内承兑数据，4 月未贴现规模或在-1000 亿左右，同比大体持平。非标融资方面，参考近期及往年同期情况，预计4 月委托、信托贷款合计增400 亿左右。
　　（3）直接融资：Wind 数据显示，4 月政府债合计净融资规模-435 亿，国债、地方债发行进程仍相对滞后。企业股债融资层面，月内中票、短融等信用债净　　融资合计1700 亿左右，IPO、定增等合计融资300 亿。误差修正后，4 月月内企业股债融资合计暂定在3000 亿左右。
　　综合上述分项假设，4 月社融累计增量或在0.9-1.1 万亿左右，同比少增1500-3500 亿，对应增速维持8.7%附近。月内信贷投放对社融形成主要贡献，政府债发行滞后仍是主要拖累因素。后续伴随信用平稳扩张、特别国债增发、专项债放量提速等利好因素积累，社融增速有望进一步上修。
　　三、预估4 月货币增速相对承压
　　4 月M1、M2 增速或环比均有所下降。① 财政抽水、房地产销售走弱、“手工补息”叫停等利空因素影响下，M1 增长相对承压。政府债发行强度虽仍偏弱，但4 月为传统税收大月，财政多收少支，推动月内政府存款增长。2019-2023 年4 月政府存款增量均值3645 亿，环比3 月多增1.2 万亿，财政因素对资金面形成一定抽水。同时，房企销售未见明显转暖，“小阳春”行情持续性较弱，购房购地需求不振，居民存款向企业存款转移过程存在阻滞，对公活期资金沉淀较少。此外，4 月中下旬利率自律机制叫停“手工补息”等变相突破自律上限吸存行为，后续伴随协定、通知等对公“类活期”存款付息率压降，对公活期存款增长或逐步放缓，对M1 增速形成一定拖累。
　　② 存款“脱媒”明显增强，一般性存款与非银存款跷跷板效应突出，货币扩张整体趋缓，M2 增速可能进一步下行。一方面，债市走牛有效提振理财等资管产品收益率，如1-4 月固收理财近1 月收益率中枢在3.5%以上，高于国股行各期存款挂牌利率，“比价效应”下零售一般性存款加速脱媒。4 月理财规模增长超2 万亿，高于2021-2023 年同期均值1.6 万亿，实现超季节性增长。另一方面，叫停存款“手工补息”或推动部分企业存款资金流入非银体系，增量信用扩张自间接融资向直接融资转移，表内贷款投放扩张强度减弱，导致货币派生节奏趋缓。
　　四、5 月资金面有望维持偏宽状态，政府债发行是扰动项首先，从市场自发运行看：4 月末，银行体系受贷款月末冲量、债券利率回调、叫停存款“手工补息”的不确定性影响，机构融出行为明显谨慎。跨月后，前期备付的超额流动性有所释放，市场资金面整体并不紧张。同时我们要看到，存款“脱媒”，尤其叫停“手工补息”后企业存款持续“脱媒”所形成　　的一般性存款和非银存款跷跷板效应可能持续显效，对市场总的资金面会形成利好。虽然在这一过程中，结构性不平衡、不匹配情况仍存，也会导致同业存单发行、债券投资增减的扰动，但算大账来看，是银行体系付息率的下降、存款成本的节约。
　　第二，政策表态来看：4.30 政治局会议意外释放货币政策的积极信号，提出“要灵活运用利率和准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。虽然政策表态清晰，但目前市场对于降息和降准判断尚未形成共识，交易层面也未有体现。在我们看来，2Q 货币政策具有保持“佛系”的基本面基础，但仍需要对政策新提法予以足够重视。
　　（1）对降低准备金率来说，确定性强，只需要把操作时点前置即可。
　　（2）对于利率工具来说，恐需要解决诸多协调性问题。MLF 利率受制于境内外利差、存贷利差“双重约束”；LPR 利率受制于银行NIM 约束；存款挂牌利率调整又受制于OMO、MLF 偏高“脱媒”约束。可见利率工具使用并不顺畅。但另一方面，我们也要看到，融资需求不足的矛盾可能是下一时期的关键问题，若信用“量”的扩张明显乏力、则“价”可能需要跟进调整，从而激发信贷需求，稳定投资和消费活动。因此，从价格工具看，如果需要的优化，我们倾向于在外部冲击较小的时间窗口，系统性调整整个利率谱系，实现整体利率的下降。当然，对“利率”政策工具使用可以有更狭义的解释，比如只降低PSL、再贷款之类的定向性工具来改善银行体系向央行借款成本等。
　　第三、政府债券发行提速或形成利率扰动，央行予以对冲概率大。今年国债、地方债增量限额分别为3.34、4.62 万亿，同比分别多增1800、1000 亿，此外年内亦有万亿特别国债发行计划。截至4 月末，国债、地方债累计净融资规模3841 亿、1.01 万亿，限额使用进程分别为11.5%、22%，低于去年同期15.2%、44%，年内政府债发行节奏偏慢。4 月政治局会议要求“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，后续政府债券发行大概率予以提速，而同步央行会给予对冲，唯在曲线长端供给增加可能形成扰动。
　　对于市场热议的央行通过二级市场购买国债，我们看法如下：
　　（1）目前看，我国常规货币政策工具依然有空间，货币政策的银行资产负债表传导渠道顺畅，传导效率较高。不存在过多的流动性被银行体系吸收，超储率超高，货币政策传导效率下降的情况，自然也不需要像西方国家危机时期一样，由中央银行直接下场提供信用。但是也应该注意到，当前货币政策操作空间、回旋余地有所收窄，需要探索新的调控方式。央行购买国债能够深度释放流动性、调节相对灵活、市场深度广度足够、操作成本较低。
　　（2）现阶段央行在二级市场买卖国债只是货币政策工具箱的丰富，大规模购买概率不大。我国常规货币政策工具仍有空间，不需要在二级市场对国债进行大量吞吐。更可能的操作是，在未来5 年特别国债发行时，配合财政政策，予以流动性对冲。或者与其他常规货币政策工具交替使用，适当退出一些高成本的公开市场工具。
　　（3）央行二级市场买卖国债，当形成一定规模后，其吞吐行为能够直接影响国债收益率曲线，对债券市场利率、甚至收益率曲线形态形成直接控制，可以提升货币政策利率目标管理的有效性。这一方式相较控制短端利率进而舞动整条收益率曲线有更强的靶向性。
　　五、风险提示
　　经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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