深度*行业*房地产行业2023年年报&2024年一季报综述：房企销售与投融资均缩量 业绩与利润率持续探底

　　核心观点
　　经营情况分析：销售投融资均缩量，行业格局逐步稳定。
　　1）销售：23 年百强房企销售金额降幅近两成（-18%），规模基本回到16-17 年的水平。随着行业逐步出清，在市场长期低迷的情况下，头部房企在营销、产品等各方面优势下，销售降幅相对小于尾部，CR5、CR10 降幅分别为12%、13%。千亿规模房企明显减少，23 年仅剩16 家（保利、万科、中海、华润、招蛇、碧桂园、绿城、建发、龙湖、金地、滨江、越秀、金茂、华发、铁建、绿地），较22 年减少4 家，较20-21 年减少27 家。房企销售权益比例开始回升，23 年同比提升了0.6pct 至71%，头部房企相对权益比例更高，对项目仍保留了较大的话语权和操盘权。具体而言，35%的TOP20 房企23 年销售额正增长（越秀+14%、建发+12%、华发+5%、中海+5%、华润+2%、招蛇+0.4%、绿城+0.3%），建发、滨江、越秀顺利完成销售目标，均为区域深耕型房企，中海、招蛇、龙湖的销售目标完成度在80%~90%之间。24 年1-4 月百强房企全口径销售额同比-49%，降幅较23 年全年再度明显扩大。24 年给出具体销售目标的房企更少更谨慎，仅越秀、美的、滨江、绿城4 家给出了明确销售目标数值。行业集中度连续三年持续下滑，头部房企相对降幅较小。23 年CR5、CR10、CR20、CR50 和CR100 的权益口径销售额集中度分别下降了0.9、0.8、1.8、3.4、4.6pct 至10.6%、16.2%、22.5%、30.4%、36.4%，基本回到了16 年的行业集中度水平。从企业类型来看，行业竞争格局持续优化，22 年至今的两年多以来，央国企：民营房企销售占比已经基本完成了从3：7 向6：4 的格局转变，23 年民企销售占比已经降至四成左右，央企与地方国企23 年销售规模同比仍正增长。
　　2）拿地：23 年百强房企拿地金额同比-6%，拿地量为17 年来最低值，拿地强度为25.8%，同比+3.2pct。23 年百强房企拿地集中度由降转升，达37%，同比+6.6pct，这是因为百强房企以外的更小型房企资金存在断裂风险，不再新增项目，市占率缩小。23 年拿地房企仍以央国企为主，民企拿地仍较弱，和22 年相比格局未发生明显改变，拿地端的行业格局已经逐步稳定。23 年民企拿地金额占比29%，与22 年基本持平，地方国企占比32%，同比-3.7pct，托底拿地的现象略有减少。我们认为24 年房企投资大概率将保持谨慎的态度，在影响房企投资的两大因素：市场预期与资金未有明显好转之前，房企拿地意愿不会出现明显回升。未来投资分化或将加剧，一方面在于取消限价后城市间、地块间的热度分化，另一方面在于销售率先企稳、获得更多融资支持、现金流更加稳健的房企将是更多土地资源的获得方。
　　3）开竣工：典型房企23 年的开竣工集中度均下降；预计24 年开竣工规模将出现双位数负增长。5 家公布了新开工计划的房企，预计24 年新开工较23 年实际开工将下降12%；8 家公布了竣工计划的房企，预计24 年竣工较23 年实际竣工将下降19%。
　　4）融资：23 年融资规模持续下降。23 年行业国内外债券、信托、ABS 合计发行7223 亿元，同比-15%，降幅较22 年显著收窄，发行利率3.81%，同比-0.16pct。主流房企中招商蛇口、金融街、华润置地发行债券规模较大。房企24 年国内外债券到期规模（7703 亿元）小于22、23年（9580、8795 亿元），但考虑到新增融资规模在持续收缩，房企资金压力仍然不小。
　　行业财务指标分析：2023 年业绩、利润率、现金流均承压，2024Q1 压力犹存。
　　我们选取了2023 年申万板块所有107 家A 股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。
　　1）前期销售增速下滑使得近两年房企结算承压，23 年行业整体营收规模再度出现负增长（-9%），但降幅较22 年收窄；行业归母净利润-136亿元，在继21 年业绩同比下滑60%、22 年同比下滑97%后，出现明显亏损。业绩普遍下滑的原因有：1）低利润项目进入结算期。虽然22、23年以来房企拿地利润率有所改善，但由于过去两年地产楼市低迷，部分房企进行了降价促销行为，导致利润空间被挤压，因此行业结算端利润率回升的时点仍存在不确定性，可能要到2026 年之后。2）市场景气度持续下行导致资产和信用减值计提规模进一步增加。23 年行业资产与信用减值损失合计1098 亿元，较22 年增加13 亿元，较21 年增加281 亿元。当前市场仍然低迷，新房销售价格仍存在较大的调整压力，因此大部分房企对于24 年的减值准备是否有可能进一步增加仍存不确定性。3）非并表合作项目收益减少。4）利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力。24Q1 行业营收规模同比仍下降（-14%）；业绩虽然扭亏为盈，但仍然承压，同比仍大幅下降98%。待结转资源规模持续下降，23 年年末行业预收账款同比-23%，业绩保障倍数也持续降低，预收账款/营收为0.83X，同比-0.23X。24Q1 末预收账款同比-26%，预收账款/上年营收为0.81X。当前房企整体的业绩保障倍数不足1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计24 年房企业绩仍将继续面临较大的调整压力。
　　2）盈利能力：a）行业盈利能力持续下行，当前处于历史最低位。23 年房地产板块毛利率16.9%，同比-1.2pct，净利率0.1%，同比-1.2pct。由于亏损，归母净利润率为负。24Q1 毛利率、净利率、归母净利润率分别为16.7%、1.3%、0.1%，同比分别下降1.3、3.3、3.2pct。b）房企更加注重管理红利和费用控制：23 年行业三项费用率为8.1%，同比-0.4pct，24Q1 三费率同比提升1.3pct 至11.5%，费率提升主要是由于Q1 营收规模出现双位数下滑。c）23 年在行业整体亏损的情况下，行业ROE 为-0.8%。24Q1 行业年化ROE 同比-3.2pct 至0.1%。ROE 下滑，一方面是因为利润率同比下滑明显，另一方面，由于近两年房企拿地谨慎，整体土储尚处于去库存阶段，存货减少，导致总资产规模同比下滑，权益乘数明显下降。
　　3）偿债能力：a）房企去杠杆取得一定成效，有息负债规模压降。23 年末房地产板块有息负债同比-4%，24Q1 末有息负债合计3.03 万亿元，同比-3%。b）负债结构优化，短债占比减少。23 年末有息负债中，短债占比为28.3%，同比-1.9pct，24Q1 末进一步降至28.0%。c）受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。23 年末板块剔除预收账款后的资产负债率为70.2%，同比-0.7pct，净负债率77.6%，同比+2.5pct，现金短债比1.08X，同比-0.06X。24Q1 末剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为69.9%、83.6%，同比分别下降1.8、0.5pct，现金短债比0.94X，同比-0.26X。现金短债比降至1.0X 以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。
　　4）现金流：23 年筹资性现金流承压，24Q1 经营性现金流承压。23 年末房地产板块货币资金9106 亿元，同比-15%，连续三年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售回款不畅、融资不到位。23 年板块经营性现金流净流入2160 亿元，同比+4%，经营性现金流同比改善主要是因为房企拿地和施工投资开支的收缩较销售回款的下降更为明显，销售商品、提供劳务取得的现金（销售回款为主）同比-8%；购买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）同比-14%。筹资性现金持续净流出，23 年为-2999 亿元，较22 年的-2618 亿元，净流出量再度扩大。
　　23 年（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为0.91X，同比-0.08X，当前行业整体借新还旧的能力承压。24Q1 末板块货币资金降至7998 亿元，同比-23%。其中经营性现金流明显承压，Q1 净流出1060 亿元，销售回款不畅；筹资性现金流净流入196 亿元，相较于23Q1 净流出48 亿元有所改善，主要是因为Q1 板块偿还债务支付的现金同比-13%。
　　TOP20 房企财务指标分析：央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势；央企则充分享受低息融资成本优势，以上类型的房企在行业下行期拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和融资优势。值得注意的是，此前财务指标表现上，央国企>混合所有制房企>民企，但23 年能明显感受到混合所有制房企出现了较大压力，我们认为，这主要是由于房企暴雷的担忧已经从民企蔓延至混合所有制房企，融资也受阻，导致了现金流压力明显增加。
　　1） 规模较大的房企、央国企、区域深耕型房企的业绩表现相对较好。23 年TOP20 房企营收同比+3%，增速较22 年提升了8pct，好于行业整体（同比-0.8%）；归母净利润826 亿元，同比-24%，降幅较22 年收窄了15pct，同期行业出现亏损。从销售规模划分来看，3000 亿以上、1500~3000 亿规模的房企23 年归母净利润同比分别下降12%、33%，仍能保持盈利，但1000~1500 亿、600~1000 亿规模房企均亏损。从公司属性来看，23 年地方国企营收和归母净利润增速分别为23%、-13%；央企分别为11%、-12%，混合所有制房企分别为-11%、-80%。民企表现明显分化，整体营收同比+8%，主要是因为融创和旭辉23 年结算规模显著增长，归母净利润亏损8 亿元，连续两年亏损，不过较22 年减亏104 亿元，其中滨江在民企中业绩表现相对最好，融创、旭辉出现亏损。从区域布局策略来看，区域深耕型房企营收增速高达22%，归母净利润降幅也相对较小（-13%）。从未来业绩保障程度来看，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。
　　2）盈利能力：头部规模较大的房企和央国企的利润率相对更高。23 年TOP20 房企毛利率、归母净利润率分别为14.9%、1.4%，同比下降了2.5、0.2pct。3000 亿元以上规模房企利润率显著高于其他梯队。23 年央企、地方国企毛利率分别为16.7%、14.8%，归母净利润率分别为2.9%、3.4%，普遍优于民企和混合所有制房企。
　　3）费用控制能力明显分化，头部房企、国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本费用管控能力及内部经营效率。23 年TOP20房企三项费用率为6.3%，同比-0.9pct。3000 亿元以上规模房企三费率仅4.4%，同比-0.2pct，连续五年出现下降。央国企三费率较低，央企为5.9%，地方国企5.2%，显著低于民企的7.3%和混合所有制房企的6.6%。区域深耕型房企的三费率5.1%，同比也有1.4pct 的改善，其管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此相对三费率也较低。
　　4）偿债能力：央国企、区域深耕型房企有息负债规模相对稳定，同时杠杆率相对更低。1）23 年末，TOP20 房企有息负债同比-4%。从销售规模划分来看，600~1000 亿元规模房企融资相对困难、注重去杠杆，有息负债下降明显。从公司属性来看，央国企有息负债规模相对稳定；而民企有息负债规模同比-11%。我们认为这与融资资源更多倾向于央国企、民企获得融资仍然较为困难有关。从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债与22 年基本持平，主要因为融资宽松叠加自身投资的诉求下，仍有较大融资需求，全国化布局的房企有息负债同比-4%。2）23 年末TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比为67.8%、81.0%和1.92X。3000 亿元以上、1500~3000 亿元规模的房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率相对最低，现金短债比相对最高。3000 亿元以上规模的头部房企更注重去杠杆，是唯一各项偿债指标均改善的梯队。央国企和区域深耕型房企偿债能力相对更好。区域深耕型的房企三项偿债能力指标在23 年均有所改善。3）央企低息融资成本优势显著。23 年TOP20 房企融资成本均值为4.4%，同比-0.2pct。3000 亿元以上规模的房企融资成本仅3.6%，央企仅3.7%。
　　5）现金管理能力：地方国企和区域深耕型房企在手现金正增长，混合所有制房企现金承压。23 年末TOP20 房企在手现金同比-11%，连续三年下滑。23 年TOP20 房企经营性现金流净流入3208 亿元，较22 年净流入增加1150 亿元，这主要是房企削减了拿地和建安支出（其中A 股房企销售商品、提供劳务收到的现金同比-4%，购买商品、接受劳务支付的现金同比-10%）；筹资性现金流净流出2739 亿元，净流出量较22 年增加了1386 亿元，主要与房企融资量收缩有关（其中A 股房企取得借款、发行债券收到的现金同比-18%，偿还债务支付的现金同比仅+1%）。从销售规模划分来看，1500~3000 亿元规模房企货币资金降幅相对较小，同比-6%，得益于该梯队经营性现金流的改善；600~1000 亿元规模房企同比降幅高达 31%，是因为销售回款较弱叠加融资不畅。从公司属性来看，地方国企在手现金仍能保持正增长（+4%）；混合所有制房企明显减少（同比-26%），一方面是因为经营性现金流净流入额较22 年减少377 亿元，是所有公司类型中唯一经营性现金流净流入减少的；另一方面，房企暴雷的担忧已经从民企蔓延至混合所有制房企，23 年融资受阻（其中A 股混合所有制房企23 年取得借款、发行债券收到的现金同比-27%），筹资性现金流净流出增加。区域深耕型房企货币资金同比+8%，远好于全国化布局的房企（-16%）。
　　投资建议：
　　考虑到当前楼市成交尚未出现明显回暖、房企资金仍然紧张，我们预计2024 年房企仍将以力求稳健经营为主，销售或持续承压，投资仍将保持谨慎。虽然2022 年以来房企拿地利润率有所改善，但由于过去两年楼市低迷，部分房企进行了降价促销行为，导致利润空间被挤压，因此预计2024、2025 年行业整体结算端的利润率或持续面临一定下行压力，利润率回升的时间点可能要等到2026 年以后。在过去两年销售规模收缩、利润率持续探底的情况下，行业短期内业绩或持续承压。基于此，现阶段建议关注经营基本面较好、安全性较高、财报表现更稳健的央国企和区域深耕型优质房企。
　　现阶段我们建议关注三条主线：1）无流动性风险且拿地销售基本面较好的央国企：保利发展、招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、华发股份、绿城中国。2）安全系数相对较高的民企：滨江集团。3）二手房成交回暖带动的房地产经纪公司：我爱我家、贝壳。
　　风险提示：
　　房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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