对话理石投资周理：如果经常择时，就会容易出错

今年以来，伴随着市场的不断波动，策略失效等乌云笼罩着不少私募投资机构。

但仍有机构表现优异，这在如此市场境况下尤显珍贵。

近日，中国银河(601881)证券在深圳举办了2024名家问道投资策略会暨第五届中国银河专业交易策略公开赛一季度颁奖仪式，为优秀的私募管理人颁发奖项。

酒香也怕巷子深。通过银河证券的私募大赛，市场看到了大浪淘沙下优秀管理人如何通过自己独特的投资策略斩获超额收益。

借此机会，华尔街见闻与银河私募大赛中的获奖机构理石投资的投资总监周理展开了对话，了解到其股票多头策略在市场波动时斩获超额收益的秘诀，同时也看到了优秀私募管理人成长过程的不易。

银河私募大赛仍在持续推进中，我们期待更多优秀管理人的突出表现。

以下是对话实录：

策略的独特性

华尔街见闻：请您大概介绍一下公司团队的情况？

周理：现在大概10个人，差不多有6-7个是投研。

华尔街见闻：公司实盘操作股票多头策略大概有11年，能否介绍你们的投资策略体系，例如在财务指标设置方面，你们的“近两年净利润复合增长率不低于10%”的财务指标是怎么来的？

周理：利润增长率的指标是根据多年的投资经验得来的。

因为我们做股票投资最重要的是能找到有价值、有成长的公司。那么有价值的公司在行业或者细分行业一定是龙头，或者增长非常突出。我们看增长就是通过过去两年它的净利润增长率。

华尔街见闻：会有特定的行业选择吗？

周理：偏好嘛，会有一些。但我们的持仓其实在各个行业几乎都会轮换，我们重点投资的标的可能在不同的时间会有不一样。

当然从我们本身来说，也会有所偏好。一般来说消费、生物医药、TMT、机械类等都有可能符合我们的要求。

华尔街见闻：对于行业龙头，你觉得这个资产不错，其他人可能也这么觉得，那就可能出现这家公司的估值被推高的情况，你们怎么平衡这个事情？

周理：在我们的投资历史上出现过这个情况。从2021年4、5月开始，原来市场抱团持有的白酒等核心资产出现股价崩溃，而新能源、新能源汽车的股票开始被看好，又比如今年以来的低空经济等热点。

我们的看法是，我们并不完全去追热点，这个不是我们所喜好的，因为我们是偏好价值和成长，可能会出现我们的有些股票并不是市场所喜欢的情况。

但是如果我们喜欢的股票缺乏流动性，或者我们认为它有很大风险的，我们也不会去投。

实际上我们大量的选股在中证300、500，最多到1000，再往下我们不太会选中证2000和微盘股，因为流动性风险比较大。

另外呢，就是你刚才讲的这种其实就是泡沫，这个其实还要结合趋势来看。

在我们的投资框架体系中，我们会把趋势纳入考量。这个趋势既有基本面，就是行业中公司的业绩增长趋势；也有量价方面的趋势，如果这个量价在这个时点上确实到了一个我们认为是非常离谱，包括我们因为还有止盈的一些要求，我们就会把它变现。

华尔街见闻：怎么看待策略同质化的问题？你认为你们有什么独特竞争力？

周理：我们和市场上的很多机构还是不太一样。

一是我们不追热点，像去年到今年追热点也比较难，因为轮换太频繁了；

二是我们的做法就是换手率不那么高，比如我们看好的一些行业和个股，我们会保持慎重。还有就是在我们的强项选择方面，我们持有的时间会相对长一点。

我们不会频繁地进进出出，我们有一个理念就是说如果经常去择时，这是很容易出错的。

华尔街见闻：你们有什么另类数据？

周理：我们1/3是量价，然后2/3是非量价的一些数据。非量价部分有政策、宏观面和基本面。我们会更倾向于基本面。

华尔街见闻：公司2023年整体收益一般，今年收益较好，能否分享今年以来的策略是如何带动整个收益的增长的？

周理：实话实说，一是今年有部分收益是来自去年的。因为我们持有的时间并不算短，所以可能我们回顾过去的话，有时候一些持仓会给你带来损失，虽然你认为被低估了，但是市场就是往下走的，所以往往就会有损失。但是一旦等到市场回暖的时候，它就会给你带来很多的回报，当然这个时点也是很难判断。

二是我们也适当地参与一些打新。因为我们打新的能力还是很比较强的，我们16年就拿到了打新的资质，所以也有长时间的打新经验了。因此我们对中签率等各方面的判断总体上还是不错的。

当然，总体上打新收益是在不断下降，但还是能给我们一个正回报。

三是我们还有一些止盈止损的控制，看好的时候把它加回来，或者仓位再加得重一点，那随着市场的回暖，就能给我们带来一些比较好的回报吧。

收益与风险的平衡

华尔街见闻：谈到回撤问题，我们注意到公司其实有设立了年度风险预算，能否具体分享你们的风险预测模型？

周理：风险预算更多还是针对收益目标而定的。

不同的产品收益目标不一样，那么风险预算的等级也会不同。收益目标和产品属性、客户的期望都是相关的。

实操方面，一是我们会根据自己的经验综合得出一个收益目标，具体分成长期和短期收益目标。我们会更看重长期的目标，这个长期可能至少是3、5年以上的年化回报率。因为投资不是说今年做了，明年就不做了，这是一个长期都要做的事情，所以长期的回报才是有价值的。

二是我们也会兼顾短期的目标。

三是围绕这个收益目标，我们会考虑客户能够承受的风险可能有多少。理论上讲，最好是1:1，就是我承受10%的风险，那我应该享受10%的收益。

但是长期来说，还是必须得承受一定的风险，才有可能在机会来临时，可以反弹得足够多，所以收益和回撤之间的比例可能要拉大一点，比如1:1.5或1:2。

所以我们的风险预算机制就是收益目标和风险之间的权衡，这个权衡既要考虑到年化收益，也要考虑到投资周期当中，赚钱和亏损的比例关系。

华尔街见闻：从操作上来说，怎么降低赎回的风险？

周理：所以我们刚才说的，要区分你这个资金是长期还是短期。

如果是长期，那我们就可以把收益与回撤的比例拉大，最理想的状态就是1:1，但是确实也是比较有难度。

短期的话，我们更偏向于量化投资。因为量化投资的最大好处是回撤的可控性，比多头的可控性要强很多。因为量化还是靠机器，一般都是投一堆股票，起码投100-200只，甚至多的会到上千只。

主观多头策略相对集中持股，一般不可能多过20只，很有可能就10只以内。相对集中的情况下，我们设置了一个维持亏损线，然后到这个亏损线，我们可能就会止亏。

华尔街见闻：公司成立这么多年，也算是经历了市场的多个周期了，你印象比较深刻的是哪一次？

周理：我觉得比较大的一次是2018年，那一次也完善了我们的股票投资理念。

2018年大家知道A股是从年初跌到年尾。开始我们想的是，好的公司不需要去考虑止盈止损，长期持有就行。比如美国市场就会出现强者恒强，就是说虽然有波动，但是长期看是一路上行的，但是中国的市场不完全这样。

从估值的角度可以看出来，美国市场上的公司股价上涨是有业绩做支撑的，所以总体来说估值不算过分。但是我们的市场容易涨到远远超出公司合理估值，所以在这种状况下，虽然这个公司所在的行业以及公司的生命周期增长还没有结束，但是股价确实已经是到顶了，这个时候我们确实是需要止盈、卖掉。

华尔街见闻：展望下半年，你觉得还有哪些投资机会可以展望？

周理：一个可能还是安全，因为近几年地缘政治等等因素。安全再细分板块的话，就会有资源、黄金、硬科技、新质生产力。

还有就是房地产政策调整后，房地产产业链上的公司可能也有机会。

消费也是一个机会，从五一的情况来看，旅游人数也在回升，近一两年出海受到越来越多的重视。那有些原来做的不错的消费品公司还是有可持续增长的空间。

华尔街见闻：今年以来港股市场表现还可以，你怎么看待港股的投资机会？

周理：港股确实就是严重低估。但是我认为这阶段的上涨其实是恢复，目前来看基本恢复了它原有的价值。但未来还会不会有更大的涨幅，还得再看看吧。

华尔街见闻：如何看待创新药的投资机会？

周理：我们创新药投得很少。虽然有各方面政策对创新药行业的支持，我们也知道最终肯定会有企业可以跑出来，但是现在这个时点去看真的很难看见哪些公司是有潜力的。

从我们的角度来说，如果这个公司没有业绩，要让我们能够很放心地去投资，还是心里没谱。

华尔街见闻：你们下半年投资策略会有哪些调整吗？

周理：大的方面还不会，还是会延续原来的风格，因为这也是多年来形成的模式。但是可能在考虑适当地增加一些波段操作，但也仅是想想而已。因为有的时候多做多错，所以只能是摸索，加大那些能看得准的、有把握的公司的仓位，但是不能非常频繁操作。

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