债牛行情还能走多远？ 估值偏贵谨防“高位接盘”风险

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证券时报记者 贺觉渊

持续下行的长期国债收益率、“倒挂”的超长期特别国债中标利率，持续数月的债券市场牛市行情目前依旧热度不减。受访专家学者认为，人民银行的数次风险提示，显示出相关部门对当前债券收益率与政策利率“失锚”的高度关注，以及投资者存在“高位接盘”风险的担忧。

对于“债牛”行情未来演绎，市场观点存在明显分歧，一些观点认为在经济基本面向好和政府债券供给发力下，债牛行情难以持续。部分观点则强调，“资产荒”下机构配债需求较强格局还将延续。但考虑到当前长期债券估值已偏贵，未来债券收益率将趋于震荡，投资者应当树立审慎理性的投资理念。

倒挂的中标利率

与持续收窄的利差

6月14日，迎来首次发行的50年期超长期特别国债通过竞争性招标后，中标的票面利率仅为2.53%。在此之前，财政部曾于5月17日与6月7日两度招标发行30年期超长期特别国债，中标利率分别为2.57%与2.53%。不同期限的特别国债票面利率出现罕见倒挂。

50年期特别国债中标利率低于市场机构的普遍预期后，30年期、10年期国债收益率随即进一步下行。截至6月24日，50年期、30年期、10年期中债国债到期收益率分别为2.5175%、2.4607%、2.2451%，均低于6月14日的收益率水平，更显著低于年初时的水平。

即使央行已数次提示债市风险，6月以来长期、超长期国债收益率依然持续下探，下行幅度超过短期国债收益率。

东方金诚研发部总监冯琳向证券时报记者指出，近期国债收益率曲线的平坦化下移，可能在于50年期特别国债收益率低于预期，叠加高频数据显示经济基本面依然偏弱，市场的降准、降息预期有所升温，大幅提振债市情绪。而银行间资金面整体均衡偏宽松，带动短端利率继续小幅下行，但下行幅度小于长端。

“当前收益率曲线过于平坦，长期和超长期国债收益率与银行间7天质押回购加权平均利率（DR007）、公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）利率之间的利差都处于历史偏低水平。”光大证券首席固定收益分析师张旭对记者说，这体现出当前长期债券估值依然偏贵。

“不论是不同期限利差收窄还是收益率下行，都反映出市场预期还有待改善。”中国人民大学财政金融学院教授郭彪认为，关键还是在于增强市场信心，更大力度提振宏观经济大盘。

防范债市“失锚”

与“高位接盘”风险

本轮债牛行情的形成，主要是存款利率下行背景下，今年以来居民和企业的存款通过理财等渠道大量流向债市，而在债券收益率下行阶段，债券型基金收益率优势明显。Wind数据显示，截至今年5月末，债券型基金资产规模超过9.53万亿元，较去年12月末增长约4900亿元，同期狭义货币供应量（M_[1]）减少约3.37万亿元。

针对债牛行情，央行今年已多次提示投资风险，尤其聚焦在长期债券的风险上，指出部分机构为增厚债券投资收益拉长投资久期，对长期债券的需求增加，但久期对债券型基金产品（下称“债基”）投资收益的倍数效应是双向的。若债券收益率回升，债基产品资本利得收益也会成倍下降。

有市场人士观察到，长期国债收益率回归2.5%以上后，央行表态会相对温和。华西证券首席宏观分析师田乐蒙指出，剖析近期央行喊话内容，长期债券收益率合理点位的下限基本指向当前的MLF利率水平，或反映其需求仍是加强政策利率与市场利率的联动性，以防债市“失锚”，政策利率引导力减弱。

随着30年期国债收益率近日来到2.5%下方，10年期国债收益率还在持续走低。央行行长潘功胜日前在第十五届陆家嘴论坛上提醒，要关注“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，再度表达出央行对长债收益率的高度关切。

根据潘功胜对未来货币政策框架的阐述，MLF作为中期政策利率的色彩会被央行淡化，意味着国债收益率需要重新寻找新的“锚”，而市场尚未就国债收益率的未来定价形成一致意见。

部分投资者认为，当前债券市场已经对经济基本面信息钝化，因此经济基本面的改善并不会带来收益率的反弹。这同时反映出当前债券收益率估值已不再受到基本面的支持。

在张旭看来，任何资产的价格都有涨有跌，不可能一直上涨。从历史规律上看，10年期国债收益率回归至MLF利率附近的概率较大。“长期和超长期国债的久期较长、对利率波动比较敏感，投资者应防范收益率曲线上端上行所带来的损失。”

2018年初至今，我国债券市场已经历过多轮涨跌。在2019年至2020年间，10年期国债收益率曾分别下降又上升约80个基点。在2022年四季度，10年期国债收益率从低位水平上行超20个基点。张旭提醒，当前的债券市场和2022年第四季度债市调整前有不少相似之处，投资者应避免“高位接盘”带来的风险。

市场激辩债牛走向

尽管受访专家学者一致认同，长债收益率不会持续处于低位。但对于债牛行情的未来走势，各方市场观点结论不一。业内人士指出，长期国债收益率回调过程中出现一定反复，反映市场供求再平衡是一个动态过程，部分投资者也可能仍存在短期博弈心理。

中国人民大学经济学院副院长王晋斌对记者表示，长期国债收益率隐含通胀价格，作为名义利率，未来将受到物价水平回暖的影响而上涨。

5月政府债券发行提速，将推动债券市场供给格局的转变。Wind数据显示，1—5月各地累计发行新增地方政府专项债券11608亿元，意味着年内还有超2.7万亿元的新增专项债券额度待发行使用。今年拟发行的1万亿元超长期特别国债截至6月21日已发行2500亿元，意味着年内还有7500亿元超长期特别国债待发行。据中国银河证券研报分析，随着长债市场供给放量，如果没有对应的降准以及其他货币释放，则长债收益率很可能上行。

另一部分市场观点则强调，若下半年宏观政策发力与经济形势不超预期，机构“资产荒”还将持续。虽然债市存在利空因素，但债牛行情可能还将延续。

从需求端看，机构投资者在下半年配债需求依然较强。民生证券固定收益首席分析师谭逸鸣指出，4月以来的银行业“手工补息”整改，引发银行存款增速进一步下滑，银行负债端压力加大，但银行缺负债的同时亦缺资产。下半年，伴随“手工补息”整改影响逐步淡化，银行对于债券投资的需求仍将趋势性提升。

他还认为，保险对于长久期高收益资产有需求，今年以来持续加大对超长期国债的配置力度，将在下半年保持配债力度。考虑到理财通常于下半年进行冲量，其规模增长仍有支撑，也将继续驱动理财配债。

由于市场机构普遍预测下半年央行将开展降准、降息，田乐蒙认为，在降准、降息真正落地以前，市场可能依然会纠结国债收益率曲线的“合理定价区间”对于关键期限定价的约束力。

不论债牛行情如何演绎，市场各方都认同，债券收益率走势随着扰动因素的增加趋于震荡。受访专家学者认为，长期国债收益率偏低是阶段性的，投资者应坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。