新消费周观点：央行出手再次证明美联储降息预期有助于打开我国政策空间

　　央行出手稳国 债收益率。继上周一央行公布面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作之后，上周五根据证券时报报导央行已与金融机构协议可借入数千亿国债，长债收益率应声回升。我们认为央行此举原因之一是希望维持现行利率从而保持中美利差稳定，不至于对人民币汇率产生太大冲击，再次证明我们在此前周观点中反复提到的，只有等美联储形成降息预期，届时我国货币政策的可操作空间才会更大。
　　具体到房地产市场，近年来政府出台了很多利好政策但地产依然下跌的主要原因之一是，目前国内主要城市的商用地产租金收益率依然低于我国无风险利率（一般为10 年或30 年国债到期收益率），而当两者出现黄金交叉的时候，长期资金才会出手收储，目前来看要么房价继续下跌，要么等美联储降息循环后国内跟进，届时房地产市场有望落底回升。
　　美护周观点：关注处于历史估值低位的消费白马标的。前期市场对于消费板块相对悲观，相对青睐于短期增长确定性高或短期增长逻辑难以被证伪的标的。目前国内主要城市的商用地产租金收益率依然低于我国无风险利率，而当两者出现黄金交叉时，或为房地产市场落底回升的前瞻信号；若黄金交叉后房价落底企稳，财富效应下消费板块或逐步被配置，长期增长确定性更高、基本面稳健的且当前估值处于历史相对低位的白马标的有望受到市场更多关注。化妆品板块建议关注珀莱雅、巨子生物、科思股份、上美股份、润本股份、丸美股份、贝泰妮；医美板块建议关注爱美客、昊海生科、江苏吴中、华东医药、华熙生物。
　　化妆品周观点：抖音渠道白牌优势略有弱化，品牌类优势相对显著，打造创始人IP 或为美妆品牌短期增长路径之一。根据美妆网，6 月抖音美妆护肤TOP20 品牌中，国产品牌占据11 席，且位于高位，优势明显。昔日抖音跑出来的白牌除娇润泉外均已掉队，其中，造物者掉到第33 名、VC 第46 名、BUV 第41 名、温博士第68 名。过去白牌依靠性价比+强营销实现爆发式增长，但近两月白牌出现增长乏力，或与平台政策调整有关，长期来看化妆品品牌需兼顾运营能力与品牌力建设，方能够在渠道变化中持续利于优势地位；当前亦有较多品牌通过营销创始人IP 等形式建设品牌力、驱动品牌增长，或为品牌营销新路径之一，关注抖音运营能力较强的珀莱雅、上美股份、润本股份，关注品牌通过创始人IP 营销驱动增长的可能性。
　　昊海生科本周更新：昊海第四代氨基酸交联玻尿酸“海魅月白”获批，海魅系列产品继续丰富。海魅月白基于公司自主研发的全球首创有机交联工艺，系国内唯一一款使用天然产物赖氨酸作为交联剂的玻尿酸产品，继海魅韵、海魅云境后，海魅月白进一步丰富海魅产品系列矩阵。产品特点在于：（1）安全：海魅月白使用的交联剂为人体必需氨基酸，相较于传统化学交联剂，具有更好的远期安全性。（2）长效：产品为国内首个封闭透明质酸酶作用位点的产品，具有更为长效的特质。
　　润本股份本周更新：Q2 归母净利润表现亮眼符合预期，Q3 低基数下或具备较好增长确定性。公司发布业绩预增公告：1）公司预计24H1实现归母净利润为1.75~1.85 亿元/yoy+46%~55%，单Q2 来看，实现归母净利润1.40~1.50 亿元/yoy+42%~52%；2）公司预计24H1 实现扣　　非归母净利润1.70~1.80 亿元/yoy+44%~52%，单Q2 来看，实现扣非归母净利润1.39~1.49 亿元/yoy+44%~54%。展望Q3，考虑到公司23Q3基数较低（23Q3 收入/归母净利润同比增速分别为1%/16%），在24Q3继续兑现优异增长具备较高确定性。
　　免税周观点：离岛免税5 月更新：降幅环比收窄，销售仍然承压。
　　1）客流：根据海南机场、美兰空港公告，两大机场5 月旅客吞吐量合计336 万，环比下滑10.3%，季节性与往年一致，同比下滑约2.4%。
　　随着暑期旅游旺季来临，最近一周客流整体环比略有回升，6 月7 日至6 月13 日海口美兰、三亚凤凰机场客流分别为42.49、33.21 万人，环比分别+1.89%、-1.55%，同比分别-3.1%、-13.3%。
　　2）销售：下滑幅度略有收窄，主因去年同期打击代购因素已经反映，消费力疲软对销售的影响仍然持续。根据海口海关统计，5 月海南离岛免税购物人次41.88 万人次/同比-16.0%，购物金额19.74 亿元/同比-38.3%，人均金额4714 元/同比-26.5%。
　　整体来看，海南免税销售持续承压，5 月离岛免税延续3-4 月下滑趋势，我们认为主要受消费力疲软以及出境游分流影响，后续由于打击代购&消费力疲软逐步反映在去年基数中，下滑幅度或进一步收窄。后续主要催化或在于市内免税政策、消费税政策落地进程、消费力恢复等。
　　中国港澳免税额度新政，实质性影响或有限。据财政部等三部门，自中国香港、中国澳门进境居民旅客可携带12000 元免税物品；在设有进境免税店口岸，上述旅客允许购买免税商品，连同境外获取免税物品总值不超过15000 元；从中国澳门经一线带入横琴物品不设免税限额，经二线出关免税额度上调至15000 元；上述措施将于24 年7 月1日试点实施，于24 年8 月1 日推广至全部进境口岸（横琴“一线”口岸除外）。3 月以来，较多新闻针对额度进行讨论，中国香港各政党两会提案诉求由3 万元至10 万元不等。此次额度调整至1.2w/1.5w，较前期预期实际显著降低。
　　综合此前免税额度执行情况和中国香港免税竞争力，我们认为此次政策调整实质性影响不会太大。1）过往进境口岸海关实行抽检方式，5k额度约束力度相对不大，我们预计短期消费力疲软之下对实际销售催化有限。2）中国香港由购物天堂演变至现在竞争力下行，核心原因在于自身价格优势和品牌优势逐步削弱。一方面，汇差由此前0.8 缩水至0.9，叠加中国大陆香化市场竞争激烈，中国香港本身价格竞争力大幅缩水；另一方面，随着海南等大陆地区顶奢品牌云集，中国香港购物品牌丰富度优势已经大幅削弱。
　　出行周观点：5 月中旬习近平总书记对旅游工作作出重要指示强调，要加快建设旅游强国，推动旅游业高质量发展行稳致远。5 月下旬六部委联合印发《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》的通知，计划在27 年之前完成文旅行业新一轮设施设备更新，本轮方案以更新老旧设备为主，同时提出了行业高质量发展的要求。近期文旅政策频出，有望提振板块热度、形成催化，建议关注旅游餐饮酒店等投资机会。国内旅游建议重点关注经典景区，客流业绩均有强支撑【丽江股份、长白山、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游】，同时可关注有低空经济概念和新一轮西部开发相关标的【西域旅游、岭南股份、西藏旅游、三峡旅游】；出境游高景气度与高确定性建议重点关注【众信旅游、岭南股份、中青旅】，基于出行高景气度建议重点关注【携程集团、同程旅行】。
　　从投资节奏上看，我们认为全年假日效应依然有强催化，国内旅游景区在热点轮动下板块行情可期，我们预计出境在五一假期预热之后有望持续升温，暑期出境游有望回到或超过历史最高水平，出境游标的Q2&Q3 或将释放业绩弹性，故在6~7 月建议关注出境板块的布局机　　会。
　　零售周观点：24Q1 零售板块景气度排序为：潮流零售>黄金珠宝>奥莱购百、商超便利。其中潮流零售板块获益IP&出海，我们认为有望在24Q2 及往后延续高景气，继续看好名创优品、泡泡玛特。黄金珠宝24Q1 高基数下业绩总体稳健增长，但4 月以来受制于金价波动较大、终端销售承压，4 月金银珠宝零售额同比下滑0.1%，经营模式更具金价带来的利润弹性的标的表现或相对更为稳健，如老凤祥、菜百股份、中国黄金等。
　　潮流零售：24Q1 延续高景气，泡泡玛特、名创优品业绩均超预期，且国内外表现均亮眼；我们继续看好以IP 驱动的潮流零售赛道高景气、头部公司品牌势能不断强化。
　　黄金珠宝：1）24Q1 黄金珠宝重点公司高基数下总体实现稳健增长，其中获益金价上涨利润弹性较大的老凤祥、菜百股份、中国黄金利润表现超预期。2）多家公司2023 年度实现分红率提升/分红超预期兑现，如周大生23 年累计分红率78%、潮宏基23 年分红占剔除减值后净利润的60%、菜百股份23 年分红率77.03%（23 年利润增幅较大情况下仍维持高比例分红）、中国黄金23 年分红率77.66%（上市以来逐年提升）、老凤祥分红率46.07%（同比小幅提升）等，行业步入稳健成长期，重点个股红利属性凸显。3）4 月及五一受金价波动较大影响，我们预计终端表现承压，建议进一步关注后续金价走势及终端表现，展望24Q2，五一之后行业进入淡季，经营模式更具金价带来的利润弹性的标的表现或相对更为稳健，如老凤祥、菜百股份、中国黄金等。
　　线下零售业态：景气度排序奥莱>购物中心>商超便利>百货>大型综合超市，建议关注传统商超零售龙头业态调改、新业态（零食店、硬折扣店）布局进展。24Q1 线下零售板块在高基数下业绩总体表现平稳，其中具备性价比+体验属性的奥莱业态实现较快增长，其次为购物中心、商超便利，传统百货及超市承压。1）重庆百货24Q1 高基数下零售业务收入、利润有所承压。2）商超便利板块红旗连锁、家家悦24Q1零售业务均实现个位数增长，高基数下表现稳健，其中红旗连锁24Q1归母净利增长16%、超预期，部分来自新网银行的亮眼表现。
　　纺织服装周观点：服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2022 年11 月防疫政策调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。2023 年1-2 月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求，1-2 月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，防疫调整后服装消费有所修复，3-4 月份服装需求表现环比持续提升。23Q2 收入基数降低、消费进一步修复，业绩有望继续上行。
　　进入 5-6 月受整体消费环境较为疲软影响，服装消费增速环比有所放缓，品牌端收入增速下降。7 月份服装消费同比微幅增长，增速环比连续三个月持续收窄，疫情后首个暑期消费旺季对消费的拉动不及预期。
　　此外近期具备AI 相关应用的服装企业关注度提升，服装企业有望通过AI 改造实现产业链底层逻辑变革，打造适销商品、进一步降低运营成本。
　　我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注2023 年基本面拐点。我们建议把握两条主线:服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长;另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。此外关注AI 相关应用服装公司，优质卖家华凯易佰数据表现良好，结合AIGC 技术公司不断提升运营效率，成长空间较大。
　　关注中高端女装龙头锦泓集团，防疫政策优化后，公司收入恢复增长，　　销售、财务费用逐步优化，释放业绩弹性。
　　上游纺织企业方面，22H2 受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑。23 年伴随海外去库，需求有望逐步回暖，出口占比较高的纺织企业有望受益于下游需求景气度的提升。毛纺龙头新澳股份毛纺产品量价齐升，公司加速全球产能布局，推进数字化系统建设、智能化转型，满足海外客户供应链转移需求的同时，提升生产运营效率。此外汽车产销两旺，高景气度持续，上游汽车内饰皮革公司安利股份受益于下游需求快速增长，有望凭借较强的研发创新能力，推动产品、客户结构不断升级，汽车、电子等新兴领域拓展及产能释放推动业绩增长。关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，关注毛纺行业龙头新澳股份、汽车内饰皮革龙头安利股份。
　　教育周观点：教育板块回调，迎来投资机会
　　（1）教培：供给出清，集中度提升，需求旺盛。从新东方、好未来季度数据显著向好，可见K-9 非学科类培训和高中学科类培训需求旺盛。
　　科德教育：旗下复读及中职学校均为营利性，且不涉及学科类培训，政策风险较小。看好公司职校及复读业务稳步增长，此外投资中昊芯英布局AI+教育有望进一步打开成长空间。
　　（2）职业教育：看好招录培训赛道。24 年国考报名人数再创历史新高，通过资格审查人数达303 万人、同增21%，且显著快于招录人数增速（24 年国考招录人数同增6.7%）。24 年国考报录比约为77：1（23年国考为67：1），竞争更为激烈。国考录取率非常低，且近年呈不断下滑趋势，竞争日趋激烈，有望进一步刺激考生的参培意愿，带来参培率的提升。竞争格局逐步向好，呈“三足鼎立”（中公教育、粉笔、华图教育）之势。
　　粉笔：作为我国在线招录类考试龙头，教学产品和服务优秀、教研能力强、规模优势显著，未来有望获取更大的市场份额。
　　华图山鼎：华图教育拥有多年的招录培训经验，教育业务逐步平移到上市公司，华图教育的收入和毛利率均体现良好的增长及盈利能力。
　　上市公司在平移华图教育业务后有望凭借赛道的β 和自身的α 展现优异的业绩表现。
　　人服周观点：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，我们预计灵活用工收入有望在中长期持续快速增长，招聘类业务收入有望逐步修复。建议重点关注：科锐国际、北京城乡。
　　会展周观点：政策催化下外展复苏。国家频繁出台政策稳定外贸发展，23 年2 月商务部对外贸易司司长指出，“将优先强化贸易促进、密切供采对接，推动国内贸易展会全面恢复线下展，办好进博会、广交会等重点展会”。广交会展览面积与参展企业数再创历史新高。我们预计外展行业有望持续受益于政策催化，强势复苏。建议重点关注：米奥会展、兰生股份。
　　风险提示：宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、行业竞争加剧、品牌发展不及预期、品牌舆情风险、原材料价格波动、汇率波动、金价波动不确定性，消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期。
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