银行行业：再论银行资产质量：本轮地产风险周期行至何方？

　　近年来，资本市场对银行资产质量的讨论颇多，对不良风险的担忧也持续压制着银行板块估值，本篇报告是我们2022 年3 月31 日发布资产质量专题《新起点、新征程，把握质地优、拨备足的好银行》的续篇。站在经济结构转型升级的新周期，我们着重聚焦三大问题：1）2020 年以来上市银行不良周期和上一轮有何不同？2）房地产风险对上市银行资产质量的冲击还会延续吗？3）对标美国、日本两大经济体，地产后周期银行股表现如何？
　　对我们又有何启发。
　　与2012-2016 这轮不良规模性暴露周期相比，2020 年以来上市银行资产质量周期呈现三大不同：1）上一轮存量不良化解是相对彻底的，2018 年以来上市银行拨备计提更前瞻、更充分；2）在愈发从严、更为精准的强监管环境下，两轮周期下银行所处的资产质量底子远不相同；3）不良风险根源于银行的资产投放，这也是由不同阶段经济增长动能决定的。2020 年以来不良承压的着力点是房地产，其特殊性使得银行能够以时间换空间。定量测算上市银行可稳定消化高于2023 年约30%、高于2010 年以来年均水平约20%的不良生成水平（约0.7%），这意味着尽管不良生成上行压力依然存在，但只要不存在风险积聚、没有短期难遏制的不良大幅暴露，银行就足以通过自身能力消化不良。
　　我们也一再强调，中央层面对金融安全问题是高度重视、也是不可动摇的。国常会定调地产问题关乎金融稳定大局，这也就意味着银行业的“基石”资产是有底、有保障的，只要不额外集中式新增风险，银行股估值也就不应该再受制于地产风险加剧的潜在担忧。本轮地产风险暴露根源于约束性政策下流动性收缩加速房企出险；银行基于风险审慎的个体最优策略收缩授信，但反过来诱发风险扩散到“优等生”房企乃至潜在更大面积信用风险暴露。2023 年7 月政治局会议定调“房地产供求关系发生重大变化”，今年4 月再提出“消化存量房产和优化增量住房”，政策开始聚焦需求侧发力，这是从根源上应对地产销售、投资下降螺旋，瓦解房地产链式风险预期。
　　站在当前时点，房地产风险难以断定完全出清，彻底消化也不是一朝一夕的事，政策层面优先确保守住风险底线，而后再给予合理时间让银行“有序消化存量不良、严格把控增量风险”。因此，我们更重要的是去把握银行所面临的房地产风险暴露峰值是否过去、边际压力有无明显改善、中期维度是否会影响上市银行的利润表，这些问题才是关键。
　　因此，基于四大维度定量来看，我们认为上市银行不良上行压力的最大阶段已经过去：
　　1）融资层面：增量风险暴露担忧告一段落。2023 年来房企债务违约已明显回落，相较此前集中、连续暴露，当前更呈现个体、零散特征，且集中在已出险房企上（2020 以来累计约50 家房企出现信用债违约，而其中8 成发生在2022 年及以前）。基于出险房企合同负债及账面现金，估算保交房资金缺口约8000 亿元，从白名单项目已审批贷款来看，若顺利推进已可覆盖所需资金。
　　2）对公地产不良层面：头部银行或已进入暴露后的存量化解阶段。2023 年上市银行对公地产不良率4.3%，多家银行不良率已环比回落。根据两种方式估算（① 已出险房企银行用信规模占比；②房地产开发新增国内贷款及余额变化估算涉及十六条展期贷款），出险房企总不良暴露约10-14%。而以数据披露较为充分的招行估算，2020 年以来地产不良加回累计处置、叠加主体违约但未下迁部分合计已超12%，存量风险暴露或已接近尾声。
　　3）零售按揭不良层面：稳房价利好按揭风险稳定。当前按揭不良率约0.5%，较此前约0.3%有所抬升，主要源自居民收入预期承压下部分客户本息出现逾期有关。对比海外，目前我国房价调整或已与国外地产危机中最大跌幅相近（平均约31%）。由于我国个人无限连带责任制度，居民违约成本较高；同时我国居民需求主要体现为自主刚需或改善需求，只要不出现无法交付的信用风险或房价断崖式下跌的极端情形，按揭大幅违约概率相对有限。
　　4）定价层面：估算利率调整对银行息差影响约2bps。综合考虑公积金贷款利率下调、商转公及按揭利率取消下限，估算对银行息差冲击1.9bps；若额外考虑到存量房贷利率仍高于新发放利率，假设伴随置换，全部存量房贷利率再下调30bps，将影响银行息差约4bps。
　　放眼海外，对标美国、日本两大经济体的地产周期，政策明确化解、积极采取措施均是银行估值筑底的前瞻信号，我们认为两类银行将受益实现本轮地产预期改善带来的估值修复：
　　1）地产舆情蔓延阶段银行估值普遍承压、随着风险暴露银行估值快速回落（如美国2004-2009 年PB 由2.3 倍降至0.6 倍；日本1997-02 年PB 由2 倍以上降至0.8 倍）；而在风险化解阶段，政策明确出台化解方案是估值筑底向上的前瞻信号，伴随风险兑现改善、盈利修复，估值迎来回升（如美国2009 年《复苏与再投资法案》推出后，银行PB 由0.6 倍回升至1 倍以上；日本2002年提出三年内不良减半目标，PB 由0.8 倍回升至约2 倍）。
　　2）在估值修复阶段，基本面分化是影响不同类型银行估值修复节奏的核心。如美国的分化源自资产端逻辑，中小银行将大量资金用于满足危机后商业地产资金需求，实现更好估值弹性；日本的分化源自风险改善弹性，大型银行前期受影响更多，风险出清后估值更大改善。在此基础上重点关注：① 类比美国，重点关注风险受地产拖累本就有限、同时资产端能抓住产业新风口实现高质量扩表的银行，主要以优质区域性银行为主；② 类比日本，重点关注前期受地产影响估值明显承压，但风险化解已现成效、实质风险可控的银行，如股份行中兴业银行、招商银行等。
　　投资分析意见：当前政策正在发生积极变化，长期坚守α、短期可以聚焦红利低波策略思维优选高股息银行，继续看好银行。个股聚焦：1）重点增配低估值高股息的优质银行：兴业银行、交通银行；2）优质区域性银行继续持有，也是长期重点跟踪的绩优者：苏州银行、苏农银行、瑞丰银行、常熟银行。
　　风险提示：房企风险超预期暴露；经济修复节奏低于预期；银行盈利快速下行影响风险抵御能力。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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