多地探索建立国资创投容错机制 政策落到实处仍需多方形成合力

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证券时报记者 卓泳

作为国内创投重镇，广东拉开了国资创投考核机制变革的大幕。

日前，《广东省科技创新条例》正式通过，并从2024年10月1日起施行。该条例围绕科技创新所需要的股权投资支持提出了延长存续期、差异化考核、退出等一系列相关措施，其中明确提出，国有天使投资基金、创业投资基金的考核中，“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”。这一提法引发业内的广泛关注和讨论。

据证券时报记者梳理，广东并非首个探索国资创投容错机制的省份，今年以来，安徽、成都等多个省市也陆续提出不同程度提高国资创投的容错率。业内人士指出，广东此举迈出了深化国资创投改革的实质性一步，必将带动各地国资创投解放思想、探索创新、先立后破，但相关政策若要真正落到实处取得实效，则需要多方配合、达成共识、形成合力。

多地探索建立

国资创投容错机制

正式通过审核的《广东省科技创新条例》明确：“省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。”此外还提出，“省和地级以上市人民政府应当建立健全国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制。”

广东省是国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称“创投17条”）后，首个提出国资创投“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”的省份。创投17条提出，“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度；健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”

证券时报记者了解到，今年以来，多地国资也从不同角度探索提高国资创投容错率。比如，今年5月，北京市东城区发布的《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》中新增了尽职免责的具体情形，明确引导基金不再将正常投资风险作为追责依据；广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金发布管理办法，也将尽职免责明确写在管理办法中，并列出四大免责情况。

此外记者还留意到，深圳的天使母基金、安徽的政府引导基金、成都高新区各类投资基金等，都提出了不同程度的容错率。其中，成都高新区还针对种子、天使、创投、产投、并购基金等不同阶段、不同类别的引导基金设置了20%—80%不等的容亏率。根据中国投资协会股权和创业投资专业委员会2023年公布的对109家国有创投机构和政府引导基金的调查，61.47%的机构建立了容错机制，较2020年增长9个百分点。

中国投资协会股权和创业投资专业委员会会长沈志群接受证券时报记者采访时指出，广东此举迈出了深化国资创投改革实质性的一步，将带动各地国资创投解放思想，探索创新，先立后破，走出一条符合创业投资运行特点的国资创投市场化改革发展新路。同时，通过自下而上的改革，积累经验，进一步推动国资央企创投的改革发展，真正发挥国资创投的主力军作用，引领和带动民资创投、外资创投、个人创投优势互补、合作共赢、共存共荣，不断完善和优化创业投资多元化主体格局。

头顶“高压线”

国资创投投资退出受阻

据母基金研究中心统计，2023年新发起的母基金共156只，其中政府引导基金145只，国有资本比重较大。但近些年来，在国有资本保值增值的“红线”下，国资创投无论在出资、投资还是退出方面，都离市场化有一定的距离。

在母基金向子基金出资方面，国内一头部VC机构募资人士表示，部分国资LP（有限合伙人）会设置优先投资权、最后出资、优先退出等特殊条件，有些地方政府母基金出资的前提是，其他社会资金全部募集到位，再由国资最后出资。

而当下有越来越多地方国资亲自下场做直投，在投资上也与当前鼓励的“投早投小投硬科技”的目标有一定的距离。厦门一国有资本直投机构负责人表示，国资做直投摆在首位的还是资金安全和保本，但早期项目恰恰风险和不确定性较大，因此对“投早投小”的积极性不高，相反，中后期成熟项目比较受欢迎。

此外，国资创投的退出也比较受限。“我们之前想转让一个项目的股份，花了很多功夫去说服集团公司和财务部门，原因是转让股份会在现有估值基础上打折，可能触碰国有资产保值增值的红线，因而不得不回答‘为什么要打折、为什么是这个折扣、有何依据’。”华南一地方国资创投机构相关负责人对记者表示，创业企业成长过程中起起伏伏非常正常，一个项目的账面亏损不代表一只基金的亏损，如果审计不允许出现账面亏损，那就会陷入“要么不做、要么做错”的困境。

上述厦门国资机构人士表示，创业投资很难在短期内满足流动性、回报率、账面浮盈的要求，如果一定要求流动性，那么国资基金就不得不隔几年转让一次项目，“先不说转让会折价可能导致亏损，频繁转让也不是耐心资本了”。

广东省创业投资协会秘书长肖飞表示，出现上述种种问题，是由于当前无论是对国资还是对财政资金参与创业投资，都没有专门针对创投特点制定差异化的考核标准，而是把创业投资纳入到整个国有资本考核标准里。他认为，如今广东和其他地方的积极探索将给国资创投和市场化投资机构进一步松绑，有利于提高市场化投资机构的主观能动性，真正发挥投资的专业能力，助力科技创新发展。

政策落到实处

仍需多方合力

眼下，在多个政策的叠加指引下，越来越多地方国资开始紧扣风险投资本质，朝着市场化的基金考核方向迈开探索的步伐，如何将政策落到实处取得实效，是业内最为关心的问题。

招商启航总经理王金晶接受记者采访时表示：“不可能完全不考核国有资本的保值增值，但会在满足特定条件后放宽对这方面的考核。”在她看来，对国资创投考核标准的变革，最关键的是要厘清不同类型基金的功能定位和目标，在此基础上才能制定差异化的考核标准。

她进一步分析，有的基金是用于产业培育的，有的基金则用于招商引资、促进就业，那就应该将这些目标作为考核的第一依据，尤其是早期投资基金，应首先考核社会效益指标而非财务指标。

据记者了解，过往按照国有资本保值增值来考核，各地的计算方式也有所差异，对于按照单个项目还是组合来审计的问题，存在一些争议。即便按照一个基金组合来审计，有的地方通过基金存续期间的分红加上最终转让价值来计算，有的地方则依据二级市场一次性交易收益来评估。王金晶认为，不仅仅考核标准要变革，各地还需要探索更适合风险投资本质的考核方式。

而对于各地提出的“尽职免责”条款，受访的业内人士均认为，要进一步细化所谓的“尽职”标准。“如果地方国资对尽职免责的标准不清晰，在审计时还是会左右摇摆，过程繁琐复杂，相关负责人可能面临大量解释工作。”陕西一家国资投资机构负责人对记者表示，如果没有清晰的指引，大家还是会倾向“不做”。

对此，王金晶认为，原则上项目论证流程合规，且不涉及违法违规、道德风险问题，就可启动尽职免责程序。但是，目前各地还需要积累更多落地实操案例，在实践中不断摸索，并接受市场的检验。

沈志群则指出，广东和其他地方提出的国资创投一系列改革举措，若要真正落到实处并取得实效，除了地方国资创投主管部门的推动外，还需要包括财税、审计、纪检监察等部门达成共识、加强协调、形成合力。