迎驾贡酒(603198)：洞藏起势引领结构性增长 厚积薄发重返徽酒榜眼

　　历史悠久生态酿造，洞藏起势实现超越。迎驾贡酒是国内流传至今最早的贡酒，1955 年迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂建立，90 年代末国企改革浪潮中经历一系改革，在2003 年成为民营制企业，并于2015 年上交所上市。
　　其借助大别山优质的生态环境，构建起六位一体的全生态酿造体系。2023年迎驾营收67.2 亿元，2020-2023 年收入CAGR 约25%，自2022 年起反超口子窖重返徽酒榜眼。
　　深度分销推进渠道精进，洞藏系列引领势能高增。1）从产品端看，公司主流产品价位顺应安徽整体主流价格带，03 年推出金星/银星，早期以盘中盘模式拓展至中低消费群体，为基础市场打下基础，依赖高渠道推力及产品体系的缺失下后续发展渐缓；11 年顺应徽酒主流价格带抬升至百元以上，公司推出生态年份系列；15 年上市后推出中高端核心产品生态洞藏系列，形成以100-300 元中高端价位洞6/9 为根基，300+元次高端洞16/20带动结构升级，洞30 及大师版锚定千元竖立品牌形象的全矩阵覆盖。洞藏带动下，公司百元以上的中高档产品营收占比持续上升，由2016 年54.4%提升至2023 年78.4%，整体产品毛利率由2016 年61.8%稳步提升至2023 年71.4%，聚焦主流价格带运营同时，产品结构持续升级。2）从渠道端看，15 年洞藏上市后公司开启小商制下的深度分销渠道模式转型，在核心区域下沉精耕，在重点区域填补市场空白；17 年成立洞藏销售公司聚焦资源，同时推进渠道变革，形成“3+N”组织架构，分线运营与扁平化提升组织活力；近年来随市场变化持续扁平销售组织，目前设有“3 个中心+2 个分子公司”即安徽、江苏、直营管理中心和电商公司、普酒分公司，“1+1+N”深度分销下显著提升管理精细度与市场响应水平。
　　短期视角：徽酒错位竞合，产品矩阵稳固生命周期释放，中端为基、次高端为辅提供迎驾内生机遇。我们认为公司在安徽省内仍具发展空间，一是徽酒市场容量大（2023 年约380 亿元），而当前主流价位仍处于150-300元，尤其皖北、皖南主流价位仍在200 元以下，预计在向200-300 元升级过程中释放可观的市场容量，为洞6/9 奠定消费人群基础与成长空间；二是省内中端价位竞争环境相对宽松，主要在于古井战略重心聚焦次高端，口子窖尚处改革调整期，省外品牌多在次高端及以上布局，大众价位洞藏产品势能具备优势；三是洞6/9 品牌拉力逐步提升，20-22 年洞6/9 依靠高渠道利润起势高增，随着产品成熟，23 年已出现利润空间缩小迹象，短期看除了还具备一定的铺货空间外，洞6/9 增长动力正经历由高渠道利润下的渠道推力切换至复购提升带来的品牌拉力，迎驾的消费者培育与自点率提升表现较优，利于增长可持续。
　　中长期视角：紧抓中端价位市场机遇夯实优势，省内以六合为核心带动皖北皖南两翼发展，稳步开拓以苏沪为核心的省外市场望贡献增量。我们认为，中长期重点看迎驾次高端布局与省外市场发展情况，一方面洞16/20目前基数尚小，处于培育与发展期，主要依靠空白市场铺货带来放量增长，省内次高端竞争环境挑战较大下，需要通过生态品牌宣传、持续产品迭代、团购和优质大商发力等形式力求突破；另一方面省内以六合两市为核心，带动皖北与皖南两翼发展，省内自点率持续提升，同时有望通过全国化扩张开辟新增长点，省外稳步开拓以苏沪为核心的重点市场，望长线贡献增量。
　　投资建议：公司以洞藏系列为战略核心，巩固省内优势地区，在中高端价位市场取得突破，随着消费升级趋势与品牌力提升，洞藏有望加速次高端布局，贡献新增长极。我们选取同为地产龙头的白酒企业（古井贡酒、今世缘、洋河股份）作可比公司，2024-2025 年的平均PE 值为14/12X。我们预计公司2024-2025 年营业收入分别为82.08/98.34 亿元，同比增长22.2%/19.8%；归母净利润28.77/35.90 亿元，同比增长25.8%/24.8%；对应当前PE 为14/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；区域竞争加剧；新品推广不及预期等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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