江山欧派(603208)：Q2经营延续承压 持续推进渠道多元化

公司发布2024 年半年报：2024H1 公司实现营业收入14.42 亿元（同比-10.0%），归母净利润1.05 亿元（同比-26.1%），扣非归母净利润0.83 亿元（同比-26.6%）；单Q2 实现营业收入8.16 亿元（同比-11.3%），归母净利润0.76 亿元（同比-8.7%），扣非归母净利润0.64 亿元（同比-14.6%）。
行业整体下行，公司Q2 收入、利润延续下滑，渠道多元化推进，AAM 业务持续贡献增量。
零售、直营工程渠道下滑，工程代理渠道延续增长。24Q2 公司经销渠道/工程渠道/代理渠道分别实现收入2.0 亿元/2.2 亿元/3.0 亿元（同比-25.2%/-31.2%/+15.7%），毛利率分别为19.8%/27.5%/19.1%（同比-4.3pct/-0.4pct/-0.1pct）。1）工程渠道：公司持续推进保障房、城中村项目及非保交楼项目签约，有望通过多品类供应实现经营改善。2）代理渠道：持续加大招商力度、新增代理商持续增加，加强与非地产客户合作，开拓酒店、学校、医院等增量业务，Q2 延续增长。3）经销渠道：持续开拓家装市场，延续渠道下沉趋势，截至24Q2 末，各类加盟经销商达52368家（环比Q1 末增加7809 家）。4）外贸：公司组建外拓团队，持续开拓中东、东南亚、北美等市场。
木门业务承压，新品保持放量。2024Q2 公司夹板模压门/实木复合门/柜类/ 其他分别实现收入4.4/1.6/0.4/1.0 亿元（ 同比-22.5%/-1.8%/-17.9%/+16.1%），毛利率分别为24.6%/22.6%/19.5%/11.4%（同比-0.4pct/-3.5pct/-11.2pct/+1.0pct）。市场需求下行，核心业务木门、柜类业务承压，公司持续拓展窗类、墙板类、地板、卫浴、五金等多品类，其他产品收入延续增长。
盈利能力整体平稳，营运效率下降。24Q2 公司毛利率为24.9%（同比基本持平），归母净利率9.34%（（ 同比+0.3pct），销售/管理/研发费用率分别为7.2%/3.1%/3.6%（（ 同比-1.0pct/0.3pct/基本持平）；应收账款周转天数112 天（同比+28 天），应付账款周转天数82 天（同比+11 天），存货周转天数70 天（同比-3 天），合同负债2.3 亿元（同比-0.7 亿元）。
盈利预测与投资评级：考虑地产持续承压，我们下调2024-2026 年归母净利润至3.5 亿元/3.9 亿元/4.3 亿元，对应PE 分别为8.4X/7.6X/6.9X，维持“增持”评级。
风险提示：地产复苏低于预期、保交楼推进低于预期、地产客户风险上升。
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