环保行业：固废行业巡礼(一)：特许经营权到期、国补退坡问题解答

　　核心观点：
　　引言：2024 年以来固废公司因其民生属性、盈利稳健、自由现金流大幅改善等特点而备受市场关注，光大环境、瀚蓝环境、三峰环境等2024年至今涨幅分别为48%、26%、21%，显著跑赢沪深300、上证等行业指数。我们推出“固废行业巡礼”系列报告，旨在对市场关心的重点问题做出研究及解答，本篇“系列一”主要聚焦“特许经营权到期”及“国补退坡”两个问题。
　　特许经营权到期问题：早期项目仅占比5%以内，政策&实践案例均提供了延期至40 年的可能。固废项目大多采用特许经营权模式，项目期限大多为25~30 年，市场普遍担心到期后项目会移交给政府因而影响上市公司的资产规模、利润体量。我们梳理了固废上市公司在运产能情况，2010 年及以前投运的项目占公司总在运产能的比重约为5%（千吨左右），假设25 年的经营期限，即2035 年前项目到期的影响有限。
　　从政策指引来看，2024 年特许经营权新规发布，政策指引上明确期限可延长至40 年。从具体案例来看，以伟明环保为例，公司部分一期项目已成功申请延期，期限可延长至二期的运营截止日，延期后运营时间可达40 年。
　　国补退坡趋势下，垃圾处理费上调、热电联产可提升公司盈利能力。
　　根据国网新能源，2024 年垃圾焚烧项目的竞争配置上网电价降为0.52~0.63 元/度。针对补贴幅度下滑：一方面，垃圾焚烧项目BOT 协议中明文规定了“垃圾处置费”的调价机制，即当上网电价或其他因素发生变化影响项目的盈利能力时，可以启动上调处置费以保持项目的盈利水平。经过我们测算，1 吨垃圾发电上网的国补约为28 元~42 元，而旺能环境、伟明环保的部分项目垃圾焚烧处置费平均上调约24 元/吨，相当于国补规模的57%~85%，很好的弥补了国补退坡。另一方面，垃圾焚烧项目的热电联产提供毛利弹性，以永兴股份为例，每10%产能替换为供热测算毛利可增厚8.9%~20.1%。
　　重视运营类资产潜在的“业绩+股息+估值”三重收益空间。（1）业绩：
　　依靠在手项目的爬坡，我们预计未来2~3 年仍有10%左右业绩增长收益。（2）股息：根据Wind，当前固废龙头分红比例仅为30%左右，较水务龙头动辄50%以上的分红比例尚有较大提升空间。（3）估值：固废运营类资产具备特许经营权、产业链上下游一体化经营的优势，且现金流向好的趋势下、已可展望股息回报提升等，固废资产可能具备估值提升的潜力。建议关注：瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、海螺创业、绿色动力、旺能环境、伟明环保等公司。
　　风险提示。新建项目回报率下降、政策变动风险、分红低预期等。
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