三维化学(002469)：工程订单结转节奏放缓 新业务拓展持续推进

　　扣非业绩稳步提升，低空经济打造新增长点
　　公司发布24 年半年报，24H1 实现营业收入10.25 亿元，同比-22.93%，实现归母净利润0.84 亿元，同比-26.47%，扣非归母净利润0.82 亿元，同比-26.3%，24Q2 单季度收入、归母净利润分别为5.06、0.27 亿元，同比分别-30.8%、-61.32%，二季度受在手工程业务履约确认节奏的影响，工程业务确认收入有所减少，同时催化剂业务订单同比下降，导致业绩阶段性承压。
　　从基本面角度看，截至24H1 末公司已签约未完工订单为19.8 亿元，在手订单充裕，同时纤维素项目持续建设中，达产后有望贡献额外业绩增量。
　　化工业务保持平稳，新业务持续推进
　　分业务看，1）工程业务方面，24H1 公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收7.0、2.4 亿元，同比分别-72.5%、-38.4%，毛利率分别为0.9%、31.0%，同比分别-29.4、-6.9pct，下滑主要受工程项目确认履约进度影响，24H1 末北方华锦项目已确认收入2274 万元，已累计收款1.8 亿元。2）化工业务方面，24H1 公司醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入6.5、2.2、0.5 亿元，同比分别-2.5%、-0.1%、-65.6%，毛利率分别为13.8%、36.2%、25.1%，同比分别+0.97、+14.97、-5.62pct，部分化工品市场价格窄幅上行，带动毛利率提升。3）新业务方面，24H1 公司纤维素及衍生物实现收入653 万元，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5 万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5 万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。
　　费用率仍有优化空间，现金流显著改善
　　24H1 公司综合毛利率为19.0%，同比-1.58pct，期间费用率为11.66%，同比+2.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.27、+1.58、+0.52、+0.06pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。综合影响下净利率为8.12%，同比-1.07pct。现金流方面，24H1 公司CFO 净额为1.39 亿元，同比多流入2.05 亿元。
　　持续看好中长期成长性，维持“买入”评级
　　公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长，维持此前预测，预计公司24-26 年归母净利润为3.2/3.6/4.2 亿元，同比分别+13.3%/+13.5%/+15.4%，对应PE 分别为10.7、9.4、8.2 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：工程订单结算速度不及预期；现金分红比例不及预期；化工行业景气度下滑超预期。
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