保险Ⅱ：基于保险机构负债成本下调的研究：从负债成本看机构投债的安全边际

　　事项：
　　近期，金管局持续引导保险公司下调负债端产品预定利率，旨在引导人身险公司压降负债成本，控制利差损风险。为更好地衡量当前负债成本下移背景下，险资对于债券类资产投资的安全边际，我们构建了险资债券投资目标收益测算模型，在联动负债端与资产端的同时，测算负债成本下险资债券投资的目标收益水平，并针对各类债券进行比价分析。
　　国信非银观点：低利率环境是保险资产管理行业面临的核心挑战。一方面投资组合收益率面临持续下行压力，另一方面负债成本存在一定粘性，行业利差损风险增加，故险资资产端坚持资产负债匹配管理，拉长资产久期，强化资产收益，债券投资在具体险资投资过程中承担了票息获取、资产负债匹配和流动性管理的职能。1）根据我们构建的测算模型，在既定其他资产预期收益水平不变的前提下，当险企负债端成本率为3.0%至4.0%时，对应的合意债券投资收益率为1.04%至3.13%。在当前“资产荒”背景下，债券仍是险资资产配置的核心。2）债券比价方面，我们主要对比各类券种在税收、风险因子、偿付能力成本等方面的差异。从比较结果来看，长久期国债和地方债具备免税及资本消耗较低的特点，是当前人身险企拉长资产端久期的主要手段。随着负债端的持续扩张，预计未来险企仍对债券类资产配置具有较大需求。
　　评论：
　　保险公司债券投资目标收益率假设测算
　　作为我国资本市场中重要的机构投资者，保险公司资金运用模式具有资产、负债联动的特点，持续优化资产负债管理，实现利率及久期等层面的匹配是保险行业共同面临的挑战。固收类资产作为险资资产配置结构中的“压舱石”，约占险资投资规模的60%以上，持续为险企贡献基本投资收益。根据国家金融监督管理总局披露的数据，截至2024 年二季度末，保险行业债券投资规模达1.4 万亿元，占总投资产的46%。近年来，受长端利率下行及权益市场低位震荡等因素影响，保险公司资产端投资收益持续承压，进而加剧负债端与资产端利率错配的风险，利差损问题凸显。
　　债券投资是险资投资收益的“压舱石”。根据人保资产的数据统计，过去多年保险业平均投资收益率约为5%至6%，其中5 年期AAA 债券在过去16 年的平均投资收益为4.27%，30 年国债过去20 年平均收益率为3.98%，10 年国债过去20 年平均收益率为3.49%，叠加其他资产的配置，共同构成了险资多元化的大类资产配置结构。我们预计当前人身险负债久期平均为12 年以上，资产负债久期缺口约在6 年左右，而债券是险资拉长资产久期的主要工具，随着负债端的持续扩张，预计未来险企仍对债券类资产配置具有较大需求。
　　为拆解不同负债端成本对应的债券投资预期收益率需求，我们建立了相应的测算模型。我们预设负债端综合成本率为X，基于当前险资投资资产结构及对应的目标收益率，推演债券合意目标收益为Y。假设其他投资资产目标收益水平不变的基础上，可以构建方程：Y=(X-2.5%)/48%。
　　各类债券品种的比价分析
　　在计算偿付能力充足率时，相较于权益类资产，固收类资产对于保险公司资本消耗较低，因此险资或在季度末呈现出增配债券的资产配置特点，从而实现短期拉升偿付能力充足率的目的。此外，国债及地方债等券种具有避税优势，叠加险企具有通过配置长债拉长资产端久期的诉求，在当前“资产荒”背景下，成为险资配置的核心资产。截至2024 年二季度末，保险行业债券投资规模达1.4 万亿元，同比增长25.8%。
　　我们主要梳理了各券种在税收、风险因子、偿付能力成本等方面的差异。从比较结果来看，长久期国债和地方债具备免税及资本消耗较低的特点，是当前人身险企拉长资产端久期的主要配置手段。与此同时，在当前无风险利率下移背景之下，地方债优势凸显。首先，在长端利率利率下移的背景下，期限利差收窄，以险资为代表的投资机构更为青睐票息收益较高的长久期债券，而地方债是目前体量最大的长久期债券来源。其次，相对于国债等，不同地方债之间差异更大，为机构投资者提供更为丰富的选择。我们本处主要站在配置角度进行分析，如果站在险资交易角度，其他债券也可能有较好的交易机会，如金融机构二级资本债等1，从而利用短期市场情绪赚取债券交易价差。
　　投资建议：
　　受长端利率下行及权益市场低位震荡等因素影响，保险公司资产端投资收益持续承压，进而加剧负债端与资产端利率错配的风险。1）根据我们构建的测算模型，在既定其他资产预期收益水平不变的前提下，当险企负债端成本率为3.0%至4.0%时，对应的目标债券投资收益率为1.04%至3.13%。在当前“资产荒”背景下，债券仍是险资资产配置的核心。2）债券比价方面，我们主要对比各类券种在税收、风险因子、偿付能力成本等方面的差异。从比较结果来看，长久期国债和地方债具备免税及资本消耗较低的特点，是当前人身险企拉长资产端久期的主要配置手段。随着负债端的持续扩张，预计未来险企仍对债券类资产配置具有较大需求。
　　风险提示：
　　长端利率下行；资产收益承压；保费收入增速不及预期等。
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