富安娜(002327)：1H24业绩承压 持续拓展线下店铺

　　1H24 业绩低于我们预期
　　公司公布1H24 业绩：收入13.08 亿元，同比+2.79%；归母净利润2.18 亿元，同比-0.59%；扣非后归母净利润1.93 亿元，同比-0.47%。其中2Q24收入6.56 亿元，同比+0.51%；归母净利润0.96 亿元，同比-11.70%；扣非后归母净利润0.88 亿元，同比-3.69%。1H24 业绩低于我们预期，主要因公司加大广告和店铺等费用投入。
　　1H24 直营和线上渠道收入小幅承压，团购收入增幅较大。分渠道看，1H24 直营渠道收入同比-0.9%至3.1 亿元，门店数量相较23 年底净开14家至498 家；1H24 加盟渠道收入同比+1.9%至3.3 亿元，门店数量相较23年底净开23 家至1,033 家；1H24 线上收入同比-0.6%至5.3 亿元；1H24团购及其他渠道收入同比+33.3%至1.4 亿元，主要因公司加大团购业务开拓，订单良好。分季度看，2Q24 直营/加盟/线上/团购及其他渠道收入同比分别-5.6%/-2.0/-2.8%/+48.7%。
　　毛利率持续提升，加大广告和店铺投入净利率下降。1H24 公司毛利率同比+0.8ppt 至55.0%，其中，直营/加盟/线上毛利率同比-0.5ppt/+2.0ppt/+2.0ppt 至68.0%/53.2%/46.5%，我们认为得益于公司坚持高端家纺定位。
　　费用方面，1H24 公司销售费用率同比+1.8ppt 至28.8%，主要因公司加大广告费投入和新开门店装修费增加；1H24 公司管理/研发/财务费用率同比-0.4ppt/+0.4ppt/-0.3ppt 至4.1%/3.6%/-0.8%。综合而言，1H24 公司归母净利率同比-0.6ppt 至16.7%。
　　截至1H24，公司存货同比+11.1%至8.2 亿元，对应周转天数同比+1.4 天至232.4 天；应收账款同比+40.7%至2.5 亿元，对应周转天数同比+13.2天至43.8 天。1H24 公司经营活动现金流净额同比-67.2%至0.93 亿元。
　　发展趋势
　　我们预计终端零售环境承压下，公司仍将维持拓展店铺的战略，以持续提升市场份额，全年直营和加盟渠道有望共新开140-200 家店，我们看好公司通过精细化运营，保持较好的盈利水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端消费环境存在不确定性，我们下调公司2024/25 年盈利预测9%/12%至 5.82/6.02 亿元，当前股价分别对应2024/25 年10.9x/10.5xP/E。维持中性评级，考虑到行业估值中枢下移，下调公司目标价33%至8.63 元，对应2024/25 年12.4x/12.0x P/E，较当前股价有14%的上涨空间。
　　风险
　　终端消费需求不及预期，渠道拓展不及预期，线上增速放缓等。
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