华新水泥(600801)：毛利率具备韧性 海外及一体化布局彰显优势

　　1H24 业绩小幅超过我们预期
　　公司公布1H24 业绩：营收162.4 亿元，同比+2.6%；归母净利润7.31 亿元，同比-38.7%。其中2Q24 营收91.5 亿元，同比-0.5%，归母净利润5.53 亿元，同比-41.4%。公司1H24 业绩小幅超过我们预期，主要系公司2Q24 营收及毛利率韧性超过我们预期。
　　1）国内水泥业务面临较大量价下行挑战。1H24 国内水泥行业整体承压明显，上半年产量同比下降10%，价格水平亦有大幅下调。1H24 公司国内水泥熟料销量约2,089 万吨，同比-16%，均价约244 元/吨，同比-57 元/吨。
　　上半年国内水泥营收约51.1 亿元，同比-32%，占比公司营收降至约31%。2）海外业务继续保持较快量价增长。1H24 公司海外水泥熟料销量约760 万吨，同比大幅增长47%，均价约471 元/吨，同比+25 元/吨。
　　1H24 公司境外分部毛利率约33.2%，净利润约5.03 亿元，考虑到海外水泥营收占比境外分部收入约97%，我们近似估算公司1H24 海外吨毛利约156 元（2023 年为195 元），吨净利为66 元（非归母口径，2023 年为85元）。3）一体化业务持续放量。1H24 公司骨料销量约7,153 万吨，同比+42%，吨均价/吨毛利分别为41 元/20 元，同比-1.4 元/+0.3 元；混凝土销量1,470 万方，同比+34%，方均价/方毛利分别为268 元/31 元，同比-22元/-7 元。公司一体化业务持续增长，非水泥业务EBITDA 占比已达60%。
　　4）毛利率整体平稳，费用率有所上升。1H24 公司综合毛利率约23.65%，同比-0.73ppt，整体平稳。公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.5ppt/+0.5ppt/+0.9ppt。5）现金流表现强韧。1H24 公司经营性净现金流约17.3亿元，同比-19%，降幅小于归母净利降幅且仍处于高位，具备韧性。
　　发展趋势
　　海外布局进一步加速，成长动能持续释放。报告期内公司继续推进莫桑比克3,000 吨/日产线建设，并启动马拉维、赞比亚、南非和津巴布韦多地的产线建设、扩建，全部建成投产后，公司海外熟料年产能将达到1,845 万吨，并具备2,520 万吨的水泥年粉磨能力。我们认为随着公司海外产能扩大、产销增加，海外业务效益有望拾级而上，推动公司持续释放成长动能。
　　盈利预测与估值
　　由于下调了公司的吨盈利假设，我们下调公司2024/25E 归母净利润29.9%/28.5%至21.5 亿元/25.1 亿元，当前股价对应2024/25E 10.3x/8.9xP/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价24%至14.5 元，对应2024/25E14.0x/12.0x P/E，隐含35.5%的上行空间。
　　风险
　　行业价格竞争超预期。
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