有色金属行业：假如美国真的衰退 黄金的优势有多大

　　美国劳动力市场超预期下滑，叠加日元套息交易逆转加大了资产价格波动，市场对美国经济衰退预期边际走高，“衰退加以得到强化”：近期美国制造业 PMI与劳动力市场超预期下滑，使市场对于美国经济可能“硬着陆”的预期加强。尤其是 7月美国非农就业数据的大幅下降，触发了“萨姆规则”，该指标用于预测经济衰退的开始，且自 1950 年以来成功识别了每次经济衰退的开始，由此引发市场对美国经济衰退的担忧。美国经济“硬着陆”的风险加剧，使得海外股市及铜等大宗商品持续走弱，风险资产全面受挫。而日本央行的加息决议，引发套息交易的反转，对全球资金流动路径产生了显著影响，日元套息交易平仓进一步加大了股市、汇市、商品等金融市场的剧烈震荡，使“衰退交易”得到强化。
　　黄金是美国经济衰退时期理想的资产配置选择，胜率与收益率比较优势显著：复盘历史1973年以来的七次 NBER 美国经济衰退，黄金在衰退期间相对于其他有色金属大宗商品或其他资产，均具有明显的胜率与收益率优势。按时间维度，以 NBER 衰退开始、结束的时点为划分界限，从预期衰退-实际衰退-衰退结束来分析，黄金在实际衰退期间的比较优势尤为显著，预期衰退和衰退结束后优势有所减弱。在历史七次实际衰退期间，黄金的收益率中位数达6%，高出美债、标普 500、铜、原油 5、8、18、33pct，胜率也高达 71%，除去1980 年和 1990 年的2 次衰退以外（历史背景分别对应美联储激进加息和经济温和衰退），黄金的表现均跑赢了美股标普500指数。
　　美国经济衰退时期，A 股黄金板块的表现要显著优于大盘：A 股黄金板块在预期衰退和实际衰退期间均有相对不错的表现，衰退开始前6个月、衰退开始前3个月、衰退开始前1个月较上证指数超额收益分别为46%、-1%，14%，且拥有超额收益的胜率均不低于50%，明显强于铜、铝、铅锌板块。在衰退期间，黄金板块仍保持相对优势，较上证指数超额收益达9%，分别高出铜、铝、铅锌板块 9、19、14pct，且拥有超额收益的胜率高达 100%。而在衰退结束后，黄金板块相对优势减弱，且表现落后于铜板块。
　　投资建议：美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上明示美联储将于9月开启降息周期，降息临近下黄金价格稳步上涨创出新高，已经站稳了2500 美元/盎司的关卡。从金价与估值看，目前 A 股黄金板块仍处于较为安全位置，且后续仍有上涨空间。假如后续美国经济与就业数据继续恶化，美国经济真的衰退了，或是市场对美国经济衰退预期进一步边际加强，黄金价格表现在胜率与收益率上有望显著优于股票等其他资产，A股黄金板块相对于大盘的优势有望进一步扩大，建议关注紫金矿业（601899）、山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、山金国际（000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）等 A 股黄金板块龙头股。
　　风险提示：1）美国经济超出预期的风险；2）美国新增就业人口超出预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）美元指数强于预期的风险；5）黄金价格大幅下跌的风险。
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