建筑装饰行业深度：Q2盈利与现金流承压 静待下半年政策发力

　　Q2 板块业绩下滑幅度扩大，静待下半年增量政策发力。24H1 建筑上市公司整体营收同降3.4%，其中Q1/Q2 分别同比+1.2%/-7.5%；实现归母净利润同降10.8%，其中Q1/Q2 分别同比-3.2%/-17.6%。Q2 板块收入增速转负，预计主要因地方政府、地产商等业主资金偏紧，实物工作量落地偏慢；Q2 业绩下滑幅度大于收入，主因：1）期间费用率上升；2）回款变慢、应收账款增加，致减值明显增多。7 月底政治局会议明确释放下半年稳增长政策加码信号，美联储有望降息进一步打开国内货币及财政政策空间，专项债、特别国债等有望加快发行，后续板块基本面有望边际改善。
　　净利率及周转率下行致ROE 下降，现金流净流出扩大。24H1/Q2 板块毛利率分别为10.30%/11.21%，分别同比变动+0.21/+0.57pct，主因部分央企地产开发、投资运营业务盈利能力提升。24H1/Q2 板块期间费用率分别为5.74%/6.01%，同比变化+0.30/+0.52pct，其中四项费用率均同比增加，主因行业收入下滑，而部分费用相对刚性。24Q2 板块减值损失合计280 亿元，同比多39 亿元（占板块Q2 归母净利润的8%）。Q2 净利率2.27%，同比下降0.27pct。在净利率、周转率下降趋势下，24H1 板块ROE 为3.90%，同比明显下降0.80pct。24H1 板块经营性现金流净流出5167 亿元，同比多流出2743 亿元，其中Q2 单季净流出786 亿元，去年同期为净流入970 亿元，主要因：1）业主普遍资金偏紧，施工回款显著偏慢。2）部分央企地产销售明显下降导致预售款项减少。
　　多数细分板块承压，专业/电力工程板块相对较好。在宏观需求偏弱背景下，24Q2 绝大多数板块收入与业绩下滑幅度加大，仅专业工程/电力工程两个细分板块实现收入与业绩增长，具体板块看：1）央企Q2 收入/业绩分别同比变化-6.5%/-14.8%，降幅略小于行业整体，中国建筑、中国核建业绩保持正增长。
　　2）地方国企Q2 营收与业绩分别同比变化-15.1%/-27.7%，区域间分化明显，四川路桥等公司下滑幅度较大拖累板块表现。3）国际工程Q2 营收和业绩分别同比变化-3.9%/-2.7%，主因境内业务需求偏弱，同时汇兑损失增多。但业绩表现显著好于行业整体。4）钢结构Q2 营收与业绩分别同比变化-2.6%/-31.1%，主因需求较弱，同时鸿路钢构等龙头毛利率下降、研发投入集中导致业绩承压。5）专业工程Q2 营收与业绩分别同增18%/195%，收入增长主要由洁净室工程、矿山工程等领域个股驱动，业绩增速较快主因中铝国际上年Q2大额计提减值12 亿元，若剔除其影响，则专业工程板块Q2 业绩增长26%；6）电力工程Q2 营收与业绩分别同增11.1%/11.5%，主要受益我国电源及电网投资景气。
　　投资建议：当前重点推荐两条投资主线：1）建筑央国企：若下半年稳增长增量政策持续出台，基建实物工作量有望加快落地，建筑央企作为稳增长重大项目主要执行方，将核心受益；同时考虑到建筑属于宽信用率先受益品种，在政策转向与政策加码阶段（宽信用的早期）超额收益往往较为明显，重点推荐中国建筑（PB-lf 0.50X，2024 预期股息率5.2%）、中国电建（PB-lf 0.60X）、中国交建A+H（PB-lf 0.46X，股息率3.8%；H 股PB-mrq 0.21X，股息率7.1%）、中国中铁A+H（PB-lf 0.47X，股息率3.6%；H 股PB-mrq 0.27X，股息率6.2%）、中国铁建A+H（PB-lf 0.39X，股息率4.4%；H 股PB-mrq 0.18X，股息率7.5%）、中国中冶A+H（PB-lf 0.59X；H 股PB-mrq 0.25X，股息率9.5%）、中国建筑国际（PB-mrq 0.83X，股息率6.0%）。以及上海地方国企隧道股份（PE 6X，2024 年，后同，股息率6.3%）、浦东建设（PE 8X，股息率4.7%）。2）出海专业工程龙头：当前东南亚、非洲、中东、印度等新兴国家城镇化、工业化发展提速，后续若美联储进入降息周期，有望缓解非美新兴国家美元短缺情况，同时降低融资成本，进一步提振当地投资需求。我国专业工程龙头出海大有可为，重点推荐化学工程龙头中国化学（PE 7X）、水泥工程龙头中材国际（PE7X）、冶金工程龙头中钢国际（PE 8X），关注软土地基龙头上海港湾（PE 19X）。
　　风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收款减值风险等。
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