非银金融行业简评：从国君合并海通 看头部整合示范效应下的航母级券商启航

　　投资要点：
　　事件：国泰君安和海通证券于9月5日晚同时公告重大资产重组事宜，国泰君安拟向海通证券全体A股/H股股东分别发行A股/H股股票的方式换股吸收合并海通证券，同时发行A股股票募集配套资金，两家将于9月6日起停牌，预计停牌不超过25个交易日。
　　关注点一：合并后资产指标绝对领先，业务指标稳定前三。以2024H1数据来看，国泰君安和海通证券的总资产、净资产、营业收入、归母净利润行业排名分别为2/3/4/3和5/4/10/16；其中海通证券由于受境外业务与投资业务拖累，业绩指标与自身定位严重不匹配。此次合并后，静态测算下（不含配套募资）整体总资产和归母净资产分别为1.6万亿元和3311亿元，资产指标均一跃成为内资券商第一；营业收入与归母净利润位列行业第二。
　　从具体业务线来看，国泰君安和海通证券2024H1的经纪、投行、资管、自营、两融业务行业排名分别为2/3/4/2/4和11/6/6/12/2，合并后上述指标分别提升至2/1/3/2/1位，且轻资产业务资源有望实现强势整合，例如国泰君安和海通证券营业部分别为345家和311家、资产管理规模分别为5870亿元和782亿元等，助力业务指标稳定行业前三水平。
　　关注点二：合并有利于竞争力提升与风险释放，推动业务高质量发展。国泰君安与海通证券均为大型头部券商，我们认为合并一方面可以集中资源进行业务赋能，推动客户资源与业务能力的相互协同，提升资本运营效率和牌照价值，例如经纪业务的布局与运营上将更加高效、在自营和衍生品等资本消耗型业务的开展上将有更大的发力空间。此外，在一二级市场逆周期调节的大背景下，可集中力量推动新质生产力发展与上海国际金融中心建设，提升整体竞争力。另一方面，合并也能加速推动风险释放。去年境外业务巨亏与近期投行事件风波表明海通证券内控体系尚不完善，资产质量有所质疑，在上市同业中的极低估值也暗示了市场的担忧。此次合并有望夯实整体资本实力，加速风险梳理与出清，推动业务高质量发展。
　　关注点三：头部券商整合有望产生示范效应，一流投行建设提上日程。我们之前提到，早期券商合并主要是以业务或区域互补的目的推动版图完善，以实现更广阔的市场覆盖，扩大市场份额，增强整体竞争力，例如国联+民生、浙商+国都、西部+国融等；近期国信收购万和、锦龙股份转让东莞证券股权，表明国资体系内的股权整合已开始启动，不过之前的案例更多的都是聚焦在新“国九条”中提到的中小券商的差异化发展框架下。而此次国君合并海通，则表明建设世界一流投资银行正式提上日程。在现阶段创新业务发展较为谨慎，杠杆率整体较低的背景下，内资券商ROE显著低于国际投行，例如2024年中报高盛和摩根士丹利ROE分别为6.07%和6.50%，而国泰君安和海通证券分别为3.11%和0.58%、整体盈利能力偏弱。虽然合并后营收与净利润指标与高盛、大摩相比仅为其12%-14%，但合并后净资产已达到39%-46%的水平。若后续资本约束空间进一步松绑，杠杆率有所提升，与国际一流投行同台竞争将更有底气与实力。在央企整合提速、头部券商合并试点的背景下，示范效应有望逐步显现，切实推进2-3家国际一流投行的成熟落地值得期待。
　　投资建议：中央金融工作会议和新“国九条”对于一流投资银行建设的有效性和方向性不改，建议把握并购重组、高“含财率”和ROE提升三条逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。
　　风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。
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