锑行业点评：深度分析极地黄金数据 锑价是否迎阶段性拐点？

　　报告要点
　　矿端供给不正常导致上半年锑价大幅攀升。2024 年上半年国内锑矿产量下降叠加俄罗斯原料运输不畅，原料紧张带动锑价上涨，国内锑锭价格逼近16 万元/吨，年度涨幅达到89%。历史高点的锑价后市能否再冲高，关键在于原料补充节奏以及下游承载能力，其中极地黄金是原料供给的主要变量之一。
　　极地黄金库存累积，下半年集中释放或将部分缓解原料紧张。（1）2023 年极地黄金锑产量为何大幅增加？从公告的岩石采掘量/矿石开采量/ 黄金产量等数据可以得出结论，产量大幅增加的原因并非市场所理解的处理了大量累积库存，2023 年公司矿石开采量同比+85.5%，并且开采的矿区属于锑含量较高的富锑矿，双重因素下带动锑产量大幅增加。（2）2024 年供给如何？24H1极地黄金因剥采比走高而采矿量下降，叠加富锑矿量减少，所生产浮选矿中锑含量同比下降36.5%至0.86 万吨，但上半年因税收和支付问题，浮选矿并未完全形成出售， 24H1 累积金库存6.5 吨，且大部分集中于浮选矿中，则计算对应积累库存锑金属量约1.0-1.3 万吨，公司预计将于下半年形成销售；年化来看，全年产量预计1.7 万吨，同比-1.0 万吨，长周期维度看锑产量仍是下降状态。
　　阻燃消费有改善，光伏玻璃减产或将为短期需求蒙阴霾。（1）锑当前下游消费主要仍集中于阻燃剂，24H1 产量明显好于预期，根据可追踪上市企业阻燃剂产量，24Q2 主要生产企业产量同环比均呈现增长。（2）8-9 月光伏玻璃日熔量现拐点，短期冷修导致光伏玻璃排产下降，光伏锑需求阶段性放缓。
　　下半年供强虚弱，阶段性价格拐点或已现。俄罗斯积累原料库存释放将抑制锑价上行动力，但是否能形成实际供应还需要价格配合，若内外盘持续倒挂则抑制国内冶炼厂原料采购。需求端，光伏玻璃排产明显下降，锑品出口也将受国内新政影响放缓出口节奏。综上，年内锑价继续上行动力不足，阶段性拐点或将出现。
　　短期价格压力不改长期趋势，紧缺只是时间问题。锑是我国优势金属资源，对现代军工新材料产业具有重要作用，战略地位突出。我们也相继发布了深度报告，锑供给告别“宽松时代”，下游需求对锑价“容忍度”高，供给硬约束+光伏打开需求空间，紧缺只是时间和节奏的问题。
　　风险提示： 1、宏观经济波动风险；2、边贸政策影响货物流通风险。
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