新模式的先行者2：商业运营打底 住宅开发期权

《新模式的先行者》详细论述房地产的下半场是永续现金流业务
在2024年6月行业专题报告《新模式的先行者》中，我们提出：房地产新模式一方面体现在更强的住宅开发能力，另一方面体现在运营和服务在业务整体中占比的提升。从成熟市场经验来看，地产行业长期将由增量市场转向存量市场。在地产行业下半场，房企除了需要打造传统居住空间以外，还需要后续将运营和服务并重。开发商长期业务模式会从销售转变为“销售+永续现金业务”双轮驱动。商管业务在我国多元化业态中相对成熟，是当前龙头房企业务中越来越重要的板块。相对地产开发业务，商管业务能带来持续稳定的现金流收入，运营管理竞争壁垒高，长期能够带动房企报表优化和估值的切换，是房地产新模式下值得重点关注和价值重估的领域。
DCF模型分子端由公司盈利能力驱动，自由现金流（收入或者利润率改善）增长带动DCF估值提升；分母端由利率推动，降息环境下无风险收益率下行，进而带动资本成本降低，推升DCF估值提升。我们认为，房企的商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下DCF估值中枢持续提升，为房企带来估值溢价。
DCF估值方法用FCFF计算资产长期产生现金流折现后的价值。商业资产的FCFF等同于EBITDA（排除折旧影响）也近似于毛利，资产端的毛利到总部后减去总部三项费用（通常体量不大）得到折旧息税前净利润。
截至2024年6月末，新城控股共布局201座商场，其中重资产158座。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即2030年之后重资产商场产生的收入每年超过180亿元，净利润预估超过60亿元，使用DCF估值法测算出公司重资产吾悦广场DCF价值大约为1518亿元。相对估值以10倍PE估值计算商业部分的价值大概为600亿元。住宅开发部分公司2021年以来每年计提存货减值约为50亿元，截止2024年中报，公司存货1334亿元，我们假设到2027年公司保持每年减值50亿元，合计减值约200亿元。由于行业下行压力仍存，我们假设2023-2027年开发业务贡献的利润趋近于0。新城控股的开发业务价值有200亿元的减值，商业资产600亿元的价值，则公司总价值为400亿元。新城控股2024年9月13日市值218亿元，PB0.35x。
新城发展价值是新城控股价值的67.2%，对应新城发展的价值约为269亿元或296亿 港元。新城发展2024年9月13日市值103亿港元，PB0.2x。
总结：综上所述，我们认为新城发展和新城控股，持有型业务基本面稳健，在有息负债持续净偿还的趋势下，公司的利润稳定性和现金流逐步改善。
住宅开发板块周期性较强，保守估算开发板块不贡献正价值的情形下，新城控股仍然低估。2024年公司顺利偿还到期债务后，公司安全性能会大大提升。进入2024H2，我们认为公司业务“运营打底，住宅期权”的属性明确，估值低位，值得关注。
风险提示
1）行业销售量价修复不及预期；
2）融资端政策的落地效果不及预期；
3）收储资金支持和推进速度不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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