基础化工行业：2025年制冷剂配额方案征求稿点评：R22内用配额加速削减 R32增发4.5万吨且累计调增量不超10% 制冷剂长景气逻辑不变

　　本期投资提示：
　　2025 年二代与三代制冷剂配额设定与分配方案公布。2024 年9 月14 日，生态环境部公布“关于公开征求2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函”，文件内容主要包括2025 年二代与三代制冷剂配额总量设定与分配方案（征求意见稿），相关企业应于2024 年10 月31 日前提交申请材料。
　　HCFCs 削减幅度超履约任务要求，R22 内用配额加速削减，新增生产线关闭方式有望催化配额超额退出。根据HCFCs 征求意见稿内容，2025 年我国HCFCs 生产配额总量为163573 吨，内用生产配额和使用配额总量均为86029 吨，按照ODP 值折合计算，我国HCFCs 生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%，分别较2024 年削减51241 吨和42996 吨，其中内用生产和使用配额削减量超过履约任务要求，彰显我国加速削减二代制冷剂的决心。分品种方面，1）2025 年R22 生产配额为149068 吨，较2024 年削减32779 吨，削减幅度为18%，内用生产和使用配额为80862 吨，较2024年削减31044 吨，削减幅度为28%，由于二代制冷剂规定了使用配额，今年的库存对明年并无扰动，预计明年我国R22 内用市场将持续紧俏；2）R141b 和R142b 削减加速，2025 年两者生产配额/内用生产配额削减比例分别为57%/68%，64%/79%。具体分配方案方面，1）生产配额：除了按照此前惯例的各企业等比例削减外，2025 年新增生产线关闭项目方式，考虑到HCFCs 削减进程已过半，部分企业的产能利用率已经低至不具备经济性，可能会选择直接关闭产线方式退出生产，预计2025 年实际削减量或大于此次预设值；2）使用配额：房间空调器和工商制冷空调的使用配额较基线年削减比例分别为70%和67.5%，R22 维修市场刚需，价格有望上行。配额调整方面，今年提交申请时可调整一次，25 年内安排两次调整，同一品种配额可进行等量调整，不同品种间配额调整不得增加总ODP 吨数，根据意见稿内容，明年R22 生产配额和内用生产配额占HCFCs 总比例分别为91%和94%，因此潜在的调整并不会显著增加R22 实际配额。
　　2025 年HFCs 配额基线不变，R32 配额增发4.5 万吨，年度品种间配额调整累计增量不超过某一品种配额的10%。2025 年HFCs 的生产和使用基线值保持不变，仍分别为18.53 亿和9.05 亿吨CO2。配额增发方面，因R22 和R141b 淘汰量较大，分别增发替代品R32 和R245fa 生产配额4.5 万吨和0.8 万吨，且全部为内用生产配额，分配方法根据2024 年各企业永久性配额调整后的内用生产配额占比发放。此外，考虑到半导体行业增长需求，R41 和R236ea 生产配额分别增加20 和50 吨，其他品种配额与2024年永久性调整后一致。配额调整方面，今年提交申请时可调整一次，25 年内安排两次调整，同一品种配额可进行等量调整，不同品种间配额调整不得增加总二氧化碳当量，且某一品种年度累计调增量不得超过相关企业该品种配额的10%。
　　三代制冷剂底层逻辑不变，内外贸价格中枢仍有望不断抬升。受家用空调内外需强劲带动，2024 年R32 内用配额已增发3.5 万吨，考虑到去年底的库存扰动，今年R32 需求缺口或大于3.5 万吨，且今年行业库存显著减少，叠加2025 年R22 削减催化的R32 内需，我们预计即使新增4.5 万吨配额，2025 年R32 内贸市场依然将呈现供需紧平衡态势。据氟务在线数据，当前R32 企业报价已上涨至3.8 万元/吨，我们认为Q4 长协价环比将进一步提升，这意味着在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，价格中枢仍将不断抬升。海外处于持续去库状态是24H1 制冷剂外贸价格不温不火的重要原因，制冷剂存放要求高库存周期短，去库尾声或已来临，根据海关总署数据，5-7 月R32 单质出口均价环比分别上涨9%/10%/6%，未来内外贸价格有望共振上行。
　　投资分析意见：维持行业“看好”评级。行业和企业格局持续优化，未来供给强约束，需求随着全球空调和汽车的维修和新装市场的增长以及工业用冷媒和冷链需求的增长，供需格局持续优化将带来氟化工行业景气反转向上。建议继续关注相关公司的投资机会：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、东阳光、昊华科技、金石资源等。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨。
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