大宗贵金属周报：旺季带动需求表现 铜铝基本面继续修复

行情综述&投资建议
本周（9.14-9.21）内A 股上涨，沪深300 指数涨幅1.32%，有色金属涨幅5.21%。个股层面，鹏欣资源、洛阳钼业、北方铜业涨幅领先；永兴材料、天齐锂业、横店东磁跌幅靠前。
铜：本周LME 铜价格+2.47%至9486 美元/吨，沪铜价格+2.54%至7.584 万元/吨。全球铜去库3.71 万吨至59.48 万吨，其中LME+COMEX 去库0.72 万吨至34.05 万吨，国内社库+保税区去库2.99 万吨至25.43 万吨。本周美联储降息50bp，市场对需求预期尚可，同时铜延续较好的去库表现，铜价上行。供应端，8 月我国进口铜精矿257.36 万吨，环比+18.88%，9 月冶炼厂检修逐渐结束，对原料的需求增加。本周进口铜精矿零单TC 为4.68 美元/吨，环比-0.27 美元/吨，预计下半年铜矿供应同环比增长，但同比增量较上半年下滑；据SMM，江西对783 号文执行力度或有所放松，但整体仍不明朗，目前冷料供应已对冶炼厂生产造成影响。整体上，原料端边际收紧，冶炼厂面临原料限制，10 月开始检修增加将导致精铜产量下滑，而湖北大冶铜厂硫酸设施火灾导致停产也将影响精铜供应。消费端，据SMM，本周精铜杆开工率79.32%，环比-2.4%，主因假期检修，而铜价抬升也影响需求，节前备库预计带动下周表现；本周线缆开工率96.99%，环比-2.11%，部分受铜价上行影响，大型线缆企业订单较好。近期铜持续去库，一方面是供应端冶炼厂检修减产，另一方面是旺季来临需求端边际好转，供需边际改善有望驱动铜价上行。在下半年矿端紧缩预期加强以及再生铜增量贡献减弱的背景下，预计Q4 铜价中枢有望上移。节奏方面，二季度消费旺季下，需求因素对定价作用较小，而国内三季度消费淡季需求定价占比将有所上升，国内社库的顺利去化需要考虑下游对价格的承接力度，价格的小幅调整或更有利于国内社库逐步去化，8-9 月冶炼端原料短缺及废铜隐忧或将发酵，Q4 价格有望引来新一轮上涨。
铝：本周LME 铝价格+0.53%至2486 美元/吨，沪铝价格+1.65%至2.00 万元/吨。全球铝去库1.68 万吨至174.04 万吨，其中LME 去库1.18 万吨至80.90 万吨，国内铝锭+铝棒去库0.50 万吨至93.14 万吨。供应端，本周年产13 万吨的贵州铝厂开始通电复产，预计近期部分复产，其余地区大致持稳。需求端，据SMM，本周铝下游加工企业开工率63.5%，环比持平，铝板带箔及线缆企业开工向好，光伏及汽车型材订单上行，虽部分板块表现仍偏弱，但整体上传统旺季带来下游消费表现的提升。成本端氧化铝价格偏强给予价格支撑。铝需求边际好转，铝价有望继续上行。在产能红线背景下，25 年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25 年显著扩大。在国内电解铝行业纳入碳排放权交易市场后，供需缺口和成本端抬升有望共同推动铝价迎来趋势性上涨，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。
金：本周COMEX 黄金价格+1.57%至2647.10 美元/盎司，美债10 年期TIPS 维持1.58%不变。SPDR 黄金持仓增加4.88吨至875.39 吨。本周美联储大幅降息50bp，南非及菲律宾央行跟随降息，同时黎巴嫩及以色列冲突继续引发中东局势担忧，降息及避险情绪推动之下，金价大幅拉升并再创新高。美联储点阵图显示到年底仍有50bp 的降息空间，同时美联储下调今年的核心PCE 通胀预期至2.6%，上调失业率预期至4.4%。鲍威尔会后发言显示美联储由对通胀的关注转向对就业的关注。后续仍需关注地缘局势变动。基于我们此前深度报告中的两阶段六因素模型，预计25 年金价运行中枢有望攀升至2600-2700 美元/盎司，按照近期汇率7.12 计算，对应国内金价区间约为595-620 元/克。在不存在汇率风险的假设下，国内金价运行中枢较年内高点进一步提升。在我们此前深度报告中的黄金股择时体系，美联储正式降息开始预示着国内黄金股波动率显著抬升，相对收益和绝对收益获得难度加大。存在精炼环节的黄金公司在今年Q4 释放业绩的概率更大，25 年1 月底业绩预告可验证。股价具备向金价修复的基础，建议关注中金黄金。
风险提示
项目建设进度不及预期；需求不 及预期；金属价格波动。
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