中信证券：超长期信用债估值何时收敛？

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，8月在信用市场有所波动的背景下，机构或切换流动性较优的品种。超长期信用债由于市场流动性不强，信用利差出现超额调整，且近期基准利率下行并未带动长期限信用债收敛。往后看，超长期信用利差保护仍稍显不足，若央行宽货币政策快速落地，则信用债套息空间再次打开，超长期信用利差有望边际下行;若央行宽货币政策落地节奏偏滞后，则在跨季资金面扰动与长端利率触及低位后的反弹等双重因素共振的背景下，利差将保持高位波动态势。

长期来看，对于资产端稳定的机构，站在配置角度，超长期信用债相较整体信用市场仍有估值优势，可提供更好的防御垫，在博取相对收益的背景下，可关注央企与优质城投长期债的配置机会。

中信证券主要观点如下：

长端信用为何超调。

2024年8月以来，受债券市场利率调整、资金面边际收紧、机构止盈等因素影响，信用利差出现一定幅度的走阔。从等级看，不同等级信用利差走阔幅度较为接近，中低等级利差略高于高等级;从期限看，中长端信用利差显著调整，不同等级10年期利差走阔幅度在10bps以上，高于中短端信用利差的调整幅度。在信用市场有所波动的背景下，机构负债端压力有所增大，为提前应对潜在的赎回压力，机构或切换流动性较优的品种。对于超长期信用债而言，由于其投资思路多为配置策略，市场流动性不强，8月整体换手率为5.69%，低于其他期限信用债，因此在资产流动性成为市场更重要的考量因素的背景下，配置需求有所减弱，信用利差出现超调。

海外超长期信用债如何定价。

对于美国企业债利差而言，其随着期限的增长而逐步增厚，2011年以来，短端(1-3Y)信用利差最低水平为23bps，中短端(3-5Y)利差最低为66bps，中长端(5-7Y)利差最低为82bps，超长短(10-15Y)利差最低为112bps。回顾2011年以来美国企业债利差与国债利率走势，美国企业债市场同样经历债市利率与利差处于“双底”的资产荒行情。在历次信用债牛环境下，美国超长期信用利差未压缩至100bps以内，或源于在债牛时期美国高收益企业债占比相对较高，对于信用风险的充分定价推高利差中枢。

对于日本企业债，自2016年日本央行实施负利率政策以来，日本企业债收益率处于极低水平，AAA等级5年期以下的企业债收益率在0%-0.2%的范围内波动，10年期企业债收益率则由2016年的1.2%降至0利率附近。2022年后，随着日本央行有所转鹰与债券市场供给的增强，企业债收益率边际抬升。

超长期信用债有何特点。

截至2024年9月6日，存量超长期信用债共计206笔，存量规模为3328亿元，占整体信用债存量规模的1.16%。从债券品种的角度看，存量超长期信用债以中期票据为主，占比约64%，公司债占比约23%，位居第二。从估值的角度看，一揽子化债背景下，超长期信用债估值收益率也有明显的下降，近九成超长期信用债中债估价收益率在3%以下，其中，绝大多数超长期信用债收益率集中于2.0%到2.5%，规模达1789.5亿元，占比53.76%。从隐含评级角度看，AA+及以上超长期信用债余额达2964亿元，占比近九成。

超长期信用债是否调整到位。

回顾2024年以来的信用利差走势，历次信用利差的上行往往伴随着资金面收紧与资金利率抬升，套息空间减弱的背景下，信用债实际收益性价比有所减弱。2024年9月以来，跨月后资金利率虽有所放松，但信用利差仍在相对高位波动。对于超长期信用债而言，短期而言，超长期信用利差保护仍稍显不足，后续仍然依托央行货币政策宽松与否以决定套息空间。长期来看，对于资产端稳定的机构，站在配置角度，超长期信用债相较整体信用市场仍有估值优势，可提供更好的防御垫，在博取相对收益的背景下，可关注综合央企与优质城投长期债的配置机会。

风险因素：

央行货币政策超预期;宏观经济修复进度不及预期;境内监管政策收紧;个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。

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