食品饮料：以邻为鉴 看日本休闲食品行业及折扣零售龙头唐吉诃德

　　投资要点：
　　行业空间广阔，消费水平全球领先，过去二十年量稳价增从全球的情况来看，日本休闲食品市场广阔，在全球市场中占有的市场份额较高，且人均消费规模领先，目前已进入成熟发展阶段，过去二十年间产量相对稳定，价增贡献大于量增。
　　日本休闲食品行业成熟度高，品类丰富，迭代迅速、本土龙头占主导日本休闲食品行业从明治时代发展至今，品类丰富，生产企业推新能力强，产品迭代迅速。经过多年本土化融合，无论是否是舶来品，本土企业均已成为品类领袖，品类规模上传统与西式产品齐头并进。
　　从行业格局的角度看，日本休闲食品品类龙头份额均高于我国，我国龙头份额仍在稳步提升中，对标日本看多数品类龙头集中度提升空间较大。考虑到两国休闲零食行业的发展阶段的差异，我们认为，我国多数零食品类的龙头份额还有望持续提升，距离像成熟的日本市场一样，出现龙头份额稳定或波动还有较远距离。
　　日本线下实体零售发达，渠道模式紧跟时代变革从渠道端看，分线上线下来看，日本实物销售电商化率较低，渠道以线下为主。其中，日本食饮类消费在电商消费中占比较高，且不断提升，但仍在较低水平，其中休闲食品的线上化率在食品饮料品类中排名不高。追溯原因，我们认为，日本线上化率程度较低，主要由于其线下实体零售较为发达，能够充分满足消费者的需求。复盘日本1950 至今线下零售的发展的三个阶段，我们认为渠道跟随时代变革，更便捷、更精细，更专业、更具性价比是主旋律。
　　唐吉诃德：折扣渠道差异化竞争先驱者，穿越周期持续成长我国休闲食品行业的发展来看，渠道变革对行业的推动影响较大，渠道衍化更多代表了行业的beta，故我们选择加大对日本渠道变革的关注。日本90 年代与我国目前经济有一定相似性，在这一阶段日本折扣业态持续涌现，对国内有一定参考意义。因此第四部分我们对诞生于1978 年的日本折扣渠道先驱者唐吉诃德进行了复盘和研究。
　　随着70 年代日本经济高速增长时期进入尾声，唐吉诃德应运而生。
　　从第一家店铺诞生到今天成为日本四大零售集团之一，唐吉诃德的发展一方面是在时代变化中不断调整借力，另一方面也是唐吉诃德坚定内核、内外兼修的结果。公司自诞生以来三十余年收入持续增长，1997年至今营收/利润CAGR 分 别为20%/99%。
　　虽然公司诞生于日本经济降速之际，但在公司对外加大版图，对内修炼内功的努力下，坚定“CV+D+A”的经营方针，在不同经济环境下均维持了成长。我们认为，唐吉诃德的核心竞争力在于其能够紧密关注消费者行为、从时间到空间满足消费者的深层心理诉求，同时具有进行灵活的库存管理、创新的店铺布局、强大的成本控制能力。
　　从区域布局的角度看，2002 年之前公司一直主要在东京大都市区开设店铺，模式经过打磨后，02 年开始全国化扩张。公司充分考虑区域之间的差异特征，进一步根据商业区域、规模和位置特征，启动与这些特征相匹配的店铺来实现持续增长。海外业务方面，公司2006 年出海夏威夷，此后在北美持续通过收购完成版图扩张，并于2018 年公司开启亚洲业务新纪元。
　　风险提示
　　市场竞争加剧，消费者消费观念转变、食品安全问题等。
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