大宗贵金属周报：政策利好叠加旺季表现 铜铝延续向好

　　行情综述&投资建议
　　本周（9.23-9.27）内A 股上涨，沪深300 指数涨幅15.70%，有色金属涨幅12.91%。个股层面，寒锐钴业、天华新能、天齐锂业涨幅领先。
　　铜：本周LME 铜价格+5.14%至9974 美元/吨，沪铜价格+3.88%至7.88 万元/吨。全球铜去库2.31 万吨至57.17 万吨，其中LME+COMEX 累库1.84 万吨至35.89 万吨，国内社库+保税区去库4.15 万吨至21.28 万吨。本周国内引导降低存量房贷利率，政治局会议释放利好信号，央行降息、降准落地，政策利率降幅近四年来最大，铜价持续上行。供应端，本周CSPT 敲定Q4 铜精矿现货TC 指导价为35 美元/干吨，较Q3 指导价30 美元/干吨上调，本周进口铜精矿零单TC为6.47 美元/吨，环比+1.79 美元/吨。后续矿端供需仍有收紧趋势，一方面是本周赞比亚Kansanshi 矿由于事故暂停运营；另一方面是印尼自由港及Amman 旗下冶炼厂开工投产，冶炼厂爬产完成后印尼或将停止对海外出口铜矿，导致全球铜矿供需进一步趋紧。而再生铜原料暂不明朗，冶炼厂面临原料限制，10 月开始检修增加、大冶铜厂火灾导致停产将导致精铜产量下滑。消费端，本周精铜杆开工率84.92%，环比+5.60%，增量来自假期检修的恢复，但铜价上行也部分抑制消费表现；本周线缆开工率91.96%，环比-2.92%，部分因铜价上涨导致订单走弱，整体上大型企业订单充足，部分小企业出口订单较好。供需边际改善有望继续驱动铜价上行。在下半年矿端紧缩预期加强以及再生铜增量贡献减弱的背景下，预计Q4 铜价中枢有望上移。节奏方面，二季度消费旺季下，需求因素对定价作用较小，而国内三季度消费淡季需求定价占比将有所上升，国内社库的顺利去化需要考虑下游对价格的承接力度，价格的小幅调整或更有利于国内社库逐步去化，8-9 月冶炼端原料短缺及废铜隐忧或将发酵，Q4 价格有望引来新一轮上涨。
　　铝：本周LME 铝价格+5.91%至2633 美元/吨，沪铝价格+1.92%至2.05 万元/吨。全球铝去库4.07 万吨至169.98 万吨，其中LME 去库1.36 万吨至79.55 万吨，国内铝锭+铝棒去库2.71 万吨至90.43 万吨。本周国内宏观利好政策频出，降息、降准、降存量房贷利率的政策组合提振市场预期，铝价上行。供应端，本周年产12.5 万吨的四川铝厂计划复产，与上周复产的安顺铝业预计均于11 月底达产，国内电解铝产能稳中有增。需求端，据SMM，本周铝下游加工企业开工率63.8%，环比+0.3%，工业铝材排产较好，板带箔订单好转，旺季叠加下游节前备库，去库表现较好，铝价有望继续上行。在产能红线背景下，25 年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25 年显著扩大。在国内电解铝行业纳入碳排放权交易市场后，供需缺口和成本端抬升有望共同推动铝价迎来趋势性上涨，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。
　　金：本周COMEX 黄金价格+1.27%至2680.80 美元/盎司，美债10 年期TIPS 上涨2 个基点至1.60%。SPDR 黄金持仓减3.45 吨至871.94 吨。本周美联储降息预期延续、地缘政治冲突不断，金价续创新高。美国二季度实际GDP 增3%，符合预期并持平前值；美国8 月核心PCE 同比增2.7%，符合预期，环比增0.1%，低于预期的0.2%，PCE 公布后市场预期11 月降息50bp 的概率有所提升。本周多位美联储官员的表态显示关注点转向就业，及对后续降息的预期。黎巴嫩及以色列局势升级，地缘政治持续紧张，避险情绪助推金价。基于我们此前深度报告中的两阶段六因素模型，预计25年金价运行中枢有望攀升至2600-2700 美元/盎司，按照近期汇率7.12 计算，对应国内金价区间约为595-620 元/克。
　　在不存在汇率风险的假设下，国内金价运行中枢较年内高点进一步提升。在我们此前深度报告中的黄金股择时体系，美联储正式降息开始预示着国内黄金股波动率显著抬升，相对收益和绝对收益获得难度加大。存在精炼环节的黄金公司在今年Q4 释放业绩的概率更大，25 年1 月底业绩预告可验证。建议关注中金黄金。
　　风险提示
　　项目建设进度不及预期；需求不 及预期；金属价格波动。
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