纺织服装业行业：从来亿招股书看华利集团竞争优势

　　本报告导读：
　　鞋履代工行业群雄争霸，短期来亿增速行业领先，中长期华利集团成长性更优。
　　投资要点：
　　投资建议短 期，下游去库基本结束，头部制造公司订单恢复趋势无虞，龙头具备抢份额拓客户逻辑值得期待。长期，鞋履代工行业群雄争霸，其中华利集团作为收入全球第二大的鞋履制造企业，具备突出的管理优势，尽管存在来亿等快速成长的竞争对手，但我们认为华利的成长性与确定性更为突出，持续推荐华利集团。
　　鞋履代工行业：群雄争霸，华利、来亿2024 年表现领先。鞋履代工行业龙头包括裕元集团、华利集团、丰泰企业、来亿集团等。从2018-2023 年收入cagr 来看，钰齐/华利/丰泰/九兴/裕元/志强分别为12%/10%/7%/-1%/-3%/-4%，来亿2019-2023 年收入cagr 为6%。2024年至今，鞋履制造行业整体困境反转，来亿、华利在行业中增速领先，其中来亿1-8 月收入增速为35%，华利2024H1 收入增速24.5%。
　　来亿：全球鞋履制造新秀，绑定优质品牌加速成长。来亿作为头部鞋履制造商，与 Adidas、Converse、Hoka 等众多国际知名品牌合作，其中Adidas 收入占比接近60%。公司产能主要位于越南、中国、印尼和缅甸，其中包含10 间鞋厂、4 间鞋类研发中心，2023 年产能1亿双、销量0.7 亿双。我们认为来亿和华利在定位（ASP 接近，均为105 元/双左右）、客户（具备匡威、Adidas、Hoka 等共同客户）、近年产能布局节奏（印尼工厂均为2024 年投产，未来产能扩张重点均为印尼）方面具备较高相似性。
　　来亿VS 华利：短期来亿增速领先，中长期华利成长性更优。1）短期：来亿营收增速行业领先，主要得益于Adidas、Hoka 终端优异的销售表现，且来亿代工鞋型中不乏热销鞋型（如Adidas Samba、Gazelle；Hoka Bondi 7 等）。2）长期：老客户方面，华利在Nike 供应链中仍有较大提升空间；而来亿在Adidas、Hoka 等核心客户中份额已较高。新客户方面，华利与Adidas、On、亚瑟士、锐步等品牌的合作仍有较大增长空间，2020-2024H1 华利前五大客户收入占比由83%下降至80%；而2020-2024H1 来亿前三大客户收入占比由84%提升至99%，暂无放量中的新客户。3）竞争优势：作为中端鞋履供应商，管理能力为竞争关键，华利的利润率、人均产量明显高于来亿，反映出更强的管理能力。
　　风险提示：终端需求恢复不及预期，汇率大幅波动等
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