房地产行业：信用扩张是主要矛盾

　　本报告导读：
　　住建部等部门召开新闻发布会，对房地产行业的风险化解进行了解读，整体框架仍然是三大部分：保交付、收储和城市更新，预计未来仍然以新模式作为主要导向。
　　投资要点：
　　会议内容整体涉及三大部分，和近期以来一直强调的政策内容一致，也即保交付、收储和城市更新。涉及数字方面的政策，主要包括：1）货币化安置100 万套住房；2）白名单项目信贷规模增加至4 万亿元。与政策支持相关的，主要与财政部内容有关，还包括：
　　1）收储商品房，并再次提到收储土地；2）取消非普住宅认定，涉及增值税和土地增值税。整体来看，大框架仍然维持优化存量、控制增量。
　　市场将关注点集中于货币化安置100 万套住房上，并类比2016~2017年的棚改货币化，我们认为，表象上的货币化安置尽管类似，但本质上仍需要看能否给房企增加信用工具，来做信用扩张的放大。尽管市场将本次会议提出的100 万套和2016 年的约600 万套做类比，但我们认为，计划目标可以动态调整，且主要矛盾并非在数量上，而是在具体的信用工具上。此前我们就反复提到，2016 年的棚改货币化之所以有效，表面上看是中央通过PSL 给行业注资并采用货币化方式安置，但实际上，是房企在形成销售后通过信用工具再次进行扩张，最终体现为资产负债表的进一步扩大和资产负债率的进一步提升。
　　无论是货币化安置、还是收储，都是针对房企库存去化的政策，其在于化解债务兑付风险，但从信用扩张来说，并没有带来额外增量。
　　假设，在房企库存去化之后（无论是货币化安置还是收储），所得款项只能用于保交付和偿还债务，而不能再扩张，那么，债权关系只是发生了转移，也即从房企与金融机构之间的债务转移成为政府和发行对象之间的债务。
　　止跌回稳，通胀为先，当前的止跌政策仍然是引导利率下行带来的资产价格容忍度提高，而要回稳，仍然依赖于信用工具和投资项目带来的通胀。我们认为有两种止跌回稳的方式，一是通过降低利率来提高对资产回报率的容忍度，从而实现价格的企稳，但这并不涉及基本面的变化，二是通过通胀来提升居民购买力，达到自然企稳。
　　对于后者，还需要有信用工具和具体投资项目的支持，在当前政策转向的背景下，依然可以进一步期待。推荐招商蛇口、中新集团、保利发展，且仍然关注重组进展，受益标的为旭辉控股集团、融创中国。
风险提示：市场需求加速下行。
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