璞泰来(603659)：前三季度业绩同比下滑 盈利承压

　　24Q1-Q3 业绩同比下滑，盈利能力承压
　　公司24Q1-Q3 营收98.40 亿元，同比-15.81%，归母净利12.39 亿元，同比-23.97%，扣非净利润11.37 亿元，同比-26.48%，其中24Q3 归母净利润3.81 亿元，同比/环比+17.31%/-7.83%，扣非净利润3.69 亿元，同比/环比+26.00%/+5.75%。24Q1-Q3 公司实现毛利率29.09%，同比-2.76pct，净利率14.70%，同比-0.96pct，主要系产品降价；期间费用率11.75%，同比+0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.04/+0.18/+0.35/+0.11pct，受营收增速放缓影响，费用率略有上升。我们认为随着公司新技术突破与新产能释放，公司明年盈利能力有望回升，维持“增持”评级。
　　负极盈利能力短期承压，产能建设稳步推进
　　受到行业竞争加剧和降价影响，公司负极材料盈利能力短期承压。公司一方面优化工艺实现降本，另一方面推出快充、硅基负极等新产品。截止上半年末，公司快充负极新品已满足6C 要求，配合自产粘结剂可满足8C 要求，逐步开始批量出货。产能方面，公司继续推进四川年产28 万吨高性能锂离子电池负极材料一体化项目建设，新产能的工艺流程有效降本增效。在新产品与新产能的推动下，我们预计公司明年负极业务盈利能力有望逐步好转。
　　涂覆隔膜Q3 环比量增利稳，复合集流体持续突破我们推测公司Q3 涂覆隔膜单平盈利0.2 元，环比相对稳定，由于绑定优质大客户，我们预计公司涂覆隔膜出货逐季环比提升。同时，公司基膜持续上量，我们预计公司基膜实现微利。在复合集流体方面，公司积极进行产品研发改良。通过嘉拓复合设备、卓立复合集流体等的产业协同，公司的复合铜箔、复合铝箔均有望在24H2 形成量产能力，3μm 的超薄铜箔强度也在上半年实现突破，有望实现产品导入。我们认为公司有望凭借膜材料及粘结剂业务打开新的增长极。
　　下调负极出货量及盈利假设，维持“增持”评级考虑到行业竞争加剧盈利承压，负极存货减值存在压力，我们下修公司负极出货量及单吨利润假设，略微下修涂覆隔膜单平米净利润假设，我们预测24/25/26 年归母净利润为17.80/21.66/25.71 亿元（前值20.39/24.93/28.96亿元）。参考可比公司25 年Wind 一致预期下平均PE 14 倍，给予公司25年目标PE 14 倍，对应目标价14.14 元（前值12.40 元），维持“增持”评级。
　　风险提示：负极材料石墨化价格不及预期；负极材料需求量不及预期；公司项目投产进度不及预期；锂电设备需求不及预期。
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