森麒麟(002984)：3Q24维持强业绩韧性 25年摩洛哥项目增量确定性高

3Q24 业绩符合我们预期
公司公布1-3Q24 业绩：收入63.40 亿元，同比+10.4%；归母净利润17.3 亿元，同比+73.7%。即3Q24 收入22.30 亿元，同比+1.1%，环比+11.8%；归母净利润6.48 亿元，同比+67.5%，环比+13.0%。业绩符合我们预期。
3Q24 公司轮胎产量816 万条（+1.8%QoQ），销量826 万条（+10.3%QoQ）。
其中半钢胎产量796 万条（+1.4%QoQ），销量807 万条（+10.1%QoQ）；全钢胎产量19.4 万条（+24.9%QoQ），销量19.2 万条（+21.2%QoQ）。
发展趋势
经营性净利润环比小幅提升，体现公司较强经营能力。3Q24 公司扣非归母净利润6.6 亿元，其中收到反倾销退税1.4 亿元，除去一次性退税之后净利润约5.2 亿元，环比二季度小幅提升。在原材料价格上行和海运费高位的市场环境下，公司维持高盈利水平，体现了公司较强的经营能力和业绩韧性。
摩洛哥项目产能释放，有望驱动2025-26 年业绩增长。根据公司公告，摩洛哥项目于9 月底首胎下线，10 月开始试生产，公司预计2025 年可释放600-800 万条产量，且目前在手订单已远超计划产量。摩洛哥项目主要面向当地雷诺和斯特兰斯蒂的配套以及美国的替换市场进行销售，我们预计有望实现较高的利润率水平，2025 年有望带来较大业绩贡献。
高端配套快速推进，多个项目有望陆续落地。在轮胎配套市场，公司坚持全球中高端主机厂配套原则，持续开拓优质客户。2021 年公司取得德国大众供货商资质，目前已获得多个车型的定点提名，其中途观即将进行正式供货，标志着公司成为德国大众在国内的第一家正式轮胎供应商。
泰国全钢胎需求或受反倾销影响，但公司产能占比较小。3Q24 公司泰国全钢胎销量环比略有提升，但产能利用率仍较低，在38%左右；我们预计主要是海外全钢需求较弱以及经销商全钢胎去库周期的影响。此外美国对泰国全钢胎反倾销终裁税率出台，公司适用税率12.33%，我们预计泰国全钢胎需求或会受压制。但公司整体产能中全钢胎占比较低，受影响相对较小。
盈利预测与估值
由于公司维持较强盈利水平，我们上调2024 年净利润1.6%至22.57 亿元，基本维持2025 年净利润25.75 亿元，引入2026 年净利润29.08 亿元。当前股价对应2024/2025/2026 年市盈率11.6/10.1/9.0 倍。维持跑赢行业评级，由于估值切换至2025 年，我们上调目标价10.2%至32.5 元，对应2024/2025/2026 年市盈率14.8/13.0/11.5 倍，较当前股价有28.1%的上行空间。
风险
原材料价格大幅上行；贸易壁垒提升；需求不及预期。
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