隆华新材(301149)：价差回落 盈利下滑 延链拓品持续推进

　　核心观点
　　2024 年前三季度公司实现营收43.28 亿元，同比增长25.15%，归母净利为1.37 亿元，同比减少22.18%，扣非归母净利为1.23 亿元，同比减少28.88%。展望未来，随着宏观经济的逐步复苏以及汽车消费的逐步增长，聚醚需求有望稳健增长。公司当前产能97万吨，公司设备、工艺、产品质量领先，新产能逐步爬坡放量，此外，公司布局聚醚胺、尼龙66 等产品，打开成长空间。
　　事件
　　公司发布2024 年三季报
　　2024 年前三季度公司实现营收43.28 亿元，同比增长25.15%，归母净利为1.37 亿元，同比减少22.18%，扣非归母净利为1.23 亿元，同比减少28.88%。Q1、Q2、Q3 营收分别为13.53、14.23、15.51 亿元，归母净利分别为0.48、0.43、0.46 亿元。
　　简评
　　产能释放，销量提升，价差有所回落，前三季度业绩有所下滑价格价差方面，据Wind，2024Q1-3 软泡聚醚、POP 聚醚均价分别为8964、10032 元/吨，同比分别-10%、-5%，环氧丙烷均价为8996 元/吨，同比-6%，软泡聚醚、POP 聚醚平均价差分别为1324、2393 元/吨，同比分别-25%、-2%。量方面，据公司公告，公司Q1-3 累计实现销量47 万吨，同比+26%。前三季度产品价差有所缩窄，公司毛利率为3.94%，同比-3.87pct，净利率为3.16%，同比-1.92pct。受价格价差下滑影响，公司前三季度实现归母净利1.37 亿元，同比-22%，吨净利约为291 元/吨。
　　聚醚需求稳健增长，公司产能利用率保持高位
　　据公司年报，供给端，2023 年，国内聚醚行业总产能约760 万吨，全球聚醚总产能约1600 万吨，国内产能进一步向头部企业集中，产能集中度CR5 提高至40%，未来聚醚多元醇产能扩张步伐仍在继续，产能集中度将再度提高；2023 年，国内聚醚行业总产量约480 万吨，国内聚醚行业总开工率在六成左右，国内消费量368万吨，同比增长5.20%，下游需求恢复增长趋势；2023 年，中国出口聚醚量约150 万吨，同比增长17.6%，对外贸易的增强，在一定程度上缓解了国内供应的压力。
　　需求分结构来看，2023 年普通软泡聚醚消费量约98 万吨，同比增长5.50%，下游仍以海绵及其制品为主（消费量约为59 万吨，同比增长5.53%），汽车行业增量明显，同比增长约8.11%，其余鞋材、运动器材、箱包等行业同比小幅增量，各下游行业比例相对稳定。未来软泡聚醚消费领域将继续向汽车、运动器材等方面发展。2023年POP 消费量为69 万吨，同比增长4.57%，；POP 主要与软泡聚醚搭配使用，主要应用在海绵行业中，预计家居海绵行业消费量占比约70%；受汽车产量增加影响，对POP 的消费有一定带动作用；未来POP 消费领域将继续向汽车行业扩张，且种类将更加丰富。2023 年，国内高回弹聚醚需求量约48 万吨，同比增长8.18%；增幅主要来源于汽车行业，带动高回弹聚醚消费增量；高回弹聚醚在软体家具领域的应用也在逐年增量，预计同比增长6.85%左右。2023 年，国内弹性体聚醚需求量约43 万吨，同比增长3.12%，增速相对缓慢；弹性体聚醚下游主要集中在塑胶跑道、防水行业，两大行业整体发展放缓；但胶黏剂行业发展较快，如与新能源相关行业、食品胶黏剂等行业均呈现增长趋势，小幅带动弹性体聚醚行业发展。
　　近年来部分小企业生产过程粗放、生产设备工艺落后、产品质量和技术水平相对较低、安全环保条件和安环设施投入不足，随着行业发展和国家政策落实逐步淘汰。公司自主研发并掌握了高固含量（可达50%固含量）且低粘度、遇水不凝胶、超低VOC（残留单体浓度可低于2ppm）、高白度等POP 核心技术，经过多年的迭代积累，已形成众多牌号产品。
　　延链拓品，产能扩张打开成长空间
　　2024 年8 月28 日，公司技改扩产投产，当前产能97 万吨。在此基础上，公司将继续扩大产能，同时丰富产业链产品结构，拓宽新品，据公司公告，公司将在高青县开展一系列新产品项目：
　　1、2022 年4 月20 日，公司发布公告，拟投资建设108 万吨/年PA66 项目，分三期建设，一期16 万吨、二期32 万吨、三期60 万吨，总投资约73 亿元，计划2022 年6 月开工，建设期6 年，全部建成后预计可实现营收248.4 亿元，利润总额22.51 亿元。据公司公告，一期项目建设所需土地已全部到位；土建工程正在有序建设中；生产装置及设备的商务采购已基本完成并陆续到货。
　　2、2022 年8 月17 日，公司发布公告，拟投资建设年产8 万吨端氨基聚醚项目，总投资6 亿元，计划2022 年10 月开建，2023 年10 月竣工，全部建成后预计可实现收入22.32 亿元，利润总额4.12 亿元。产品广泛应用于风电产业、饰品饰材、环氧地坪、铁路运输、汽车、塑胶跑道、弹性体聚氨酯等多个领域。据公司公告，一期项目已全部建设完成，正在进行试生产。
　　3、2024 年1 月4 日，公司发布公告，拟投资约16 亿元在上海临港新片区投资建设“高性能改性高分子材料”项目，并建设高分子材料研发中心。项目计划建设年产20 万吨高性能改性高分子材料生产线，主要生产包括改性尼龙系列、改性聚酯系列、工程化聚烯烃系列等改性高分子材料。拟投资建设研发中心，开展高性能改性高分子材料、尼龙66 聚合及聚醚板块等业务的研发，打造研发与生产一体化基地。本次投资将补强公司尼龙产业链，增强公司盈利能力、抗风险能力和综合竞争力。
　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.85、3.13、4.11 亿元，EPS 分别为0.43、0.73、0.96元，对应当前股价PE 分别为23.4X、13.9X、10.6X。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动（公司所处行业市场需求与居民的生产生活紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料波动（公司原料价格随政策或市场波动，将导致公司产品成本波动，若产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司产能投放不达预期（公司规划了聚醚、聚醚胺、尼龙66 等一系列在建项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。
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