山煤国际(600546)：Q3自产煤产销量环比改善 吨煤成本降幅明显

　　本报告导读：
　　业绩符合预期， Q3 自产煤产销量环比改善，预计Q4 产销环比Q3 基本持平。同时Q3吨煤成本降幅明显，成本管控初见成效。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司公告 2024 年前三季度实现营收 219.65 亿元/-23.99%，归母净利20.82 亿元/-47.72%。单三季度实现营收79.08亿元/同比-3.84%/环比+2.68%，归母净利7.91 亿元/同比-14.4%/环比+11.82%，业绩符合预期。我们维持公司24-26 年EPS 预测1.51/1.60/1.67 元。根据可比公司2024 年平均10.75x PE，上调目标价至16.23(+2.50)元。
　　Q3 自产煤产销量环比改善，预计Q4 产销环比基本持平。公司前三季度实现原煤产量2450 万吨，同比-18.72%（-564 万吨）；实现商品煤销量3311 万吨，同比-15.99%（-630 万吨）。其中Q3 实现原煤产量912 万吨，同比+1.81%，环比+15.96%（+126 万吨），实现商品煤销量1228 万吨，同比-1.46%，环比+6.44%（+74 万吨）。我们认为环比改善的原因在于一季度山西省治理“三超”高压政策影响区域内企业产量，伴随5 月中旬山西省要求省内企业“增产”，6 月制约因素基本消除，产能利用率快速恢复。我们预计Q4 产销环比基本持平，同比继续提升，结合全年煤炭产量目标，我们测算Q4 煤炭产量有望实现850-950 万吨，考虑到公司自产煤产量提升叠加贸易煤销量持续增加，我们预计Q4 销量环比Q3 基本持平微增。
　　Q3 吨煤成本降幅明显。公司前三季度销售均价676.52 元/吨，同比-6.24%，吨煤成本292.78 元，吨煤毛利383.74 元/吨。单Q3 吨煤均价实现660.3 元/吨，同比下滑6.46%，吨煤成本实现268.3 元/吨，环比下降37.4 元/吨，环比-12.23%，吨毛利实现392 元/吨，环比下降8.2 元/吨，环比-2.05%。成本下滑主要原因在于公司产量恢复带来的采煤成本下滑叠加其他管理成本的控制初显成效。
　　煤炭贸易业务量增价减，进口货源结构优化。公司实现煤炭贸易业务收入87.94 亿元，同比下降6.71%，贸易量1,428.92 万吨，同比增长14.72%，销售均价615.41 元/吨。进口方面，公司成功开发马来西亚4700 卡、印尼煤5700 卡等煤源渠道，进一步优化了海外煤炭市场的货源结构，Q3 进口量5315.7 万吨，同比下滑9.84%。
　　风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期
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