兆驰股份(002429)：ODM板块成长稳健 LED全产业链布局维持领先

　　投资要点
　　事件： 公司发布2024 年三季度业绩报告，公司24 年前三季度实现营业收入161.62 亿元，同比增长27.39%；归母净利润13.73 亿元，同比增长7.93%；归母扣非净利润13.11 亿元，同比增长17.28%，其中单三季度实现归母净利润4.62亿元，同比减少14.08%，扣非归母净利润4.52 亿元，同比下降7.85%。
　　智能终端板块维持稳健增长，但行业需求疲软和竞争加剧也是不争的现实
公司第三季度实现营业收入66.42 亿元，同比增长34.15%，这主要源于电视ODM 业务的持续成长，受益于北美旺季备货需求持续增长，第三季度公司电视ODM 出货量达440 万台（根据洛图科技的数据），同比增长42%，智能显示终端出货量位居行业第二。在需求疲软的情况下，行业竞争进一步加剧，24 年上半年康冠科技和海信视像等可比公司出现了毛利率和净利率水平的下降。公司持续深耕以北美为主的海外市场，作为北美头部电视内容平台roku、渠道品牌Onn等重要的ODM 合作伙伴，公司ODM 业务充分受益于客户市场份额的提升。在这种弱势需求下，公司能够取得出货量和营业收入的增长，已经佐证了公司在电视机领域并非只是“制造成本大师”，在行业判断与技术研发等领域同样领先于行业竞争对手。面对全球贸易困局，公司主要通过Local 合作工厂以及建立海外生产基地的方式来应对，特别是越南制造基地的逐渐达产为公司持续开拓如欧洲、南美等海外增量市场提供了灵活运转空间。此外，公司还将积极开拓如显示器等多品类的终端业务，因此智能终端业务是最扎实的稳健成长基本盘。
　　LED 芯片维持行业领先，封装板块在弱势的行业背景下主动求变，积极探索成长新路径
　　LED 芯片业务作为公司重要的现金流业务之一，继续保持领先的行业地位以及稳定的盈利水平，中报显示公司LED 芯片总产出量为 110 万片/月，其中氮化镓芯片产出量占据绝对优势，高达105 万片/月（均为 4 寸片），产销量位居行业第一，砷化镓芯片产出量为 5 万片/月（4 寸片）。同时，公司在LED 芯片领域拥有显著的成本优势和行业竞争力，并且随着产品结构的持续升级，公司的盈利能力进一步提升。
　　LED 封装的行业需求仍然较为乏力：1）照明板块，受累于全球经济疲弱和房地产市场投资明显放缓，终端LED 通用照明市场需求恢复不佳；2）背光板块，电视、显示器等消费终端的需求尽管有弱复苏态势，但是整体出货量依旧处于低位：3）直显板块，受宏观经济波动等因素影响，24 年以来国内LED 直显需求较为低迷，根据洛图科技的数据，24H1 中国大陆小间距LED 显示屏的销售额/销售面积同比-9%/+5%。在弱势的行业需求下，多数LED 封装企业的业绩承压，例如国星光电24Q3 归母净利润同比下降61.55%至0.1 亿元，销售净利率仅为1.6%，鸿利智汇24H1 归母净利润同比下降34%至0.8 亿元，木林森24Q2 的销售净利率仅为2.05%。面对行业需求端的压力，公司主动求变，一直在改变产品结构，打开高技术含量与高毛利品种的空间，例如在 Mini LED 市场需求不断扩大的背景下，公司开发了COB、POB、MPOB、Mini Lens 等多种技术路径，成功开拓了国内外众多头部电视品牌客户。相较于同行，公司在LED 芯片方面具备领先的市场地位，因此凭借产业链覆盖的长度和深度，公司在主动求变、探索出新的增长路径方面更具优势，当前公司将封装业务与上游芯片业务进行深度协同，以技术的创新和升级，促进产品性能的优化和成本的降低，公司封装业务在完成产业链整合之后的成长值得期待。
　　Mini/Micro COB 显示出货量持续上升，高清显示依然是公司值得关注的重要赛道
　　在整体LED 直显市场需求乏力的情况下，COB 渗透率快速提升，应用进程提速明显，且应用持续下沉，24H1 COB 销量同比增长超100%，销售额同比增长70%（根据迪显的数据）。公司作为COB 显示技术革新的引领者，出货量在 COB行业中占据超过 50%的份额，中报显示公司已具备1.6 万平米/月的COB 产能，并且还将持续新增产线，出货量持续上升，公司新投放的P1.56 以上点间距产品渗透率快速提升。另外，在B/C 端应用进展方面，公司入围三星MicroLED 产品线外包供应商，这也表明公司miniLED 直显产品的质量水平和行业地位充分获得客户认可。miniLED 直显板块依旧是公司成长的核心动力源。
　　美元汇率波动和新兴业务领域的开拓造成一定损益，也是影响Q3 利润的主因
第三季度，公司的毛利率同比下降3.3pcts 至14.38%，同时公司计提的资产减值损失达7580 万元，相较于23 年Q3 的4705 万元增长明显，这主要是因为公司对部分盈利不佳业务以及新开拓业务进行了调整。组网作为公司传统的业务板块，拥有机顶盒、路由器、网关、智能门锁、家庭看护摄像头等多条产品线，面对低迷的市场需求以及激烈的竞争环境，组网业务盈利承压；在新业务的开拓方面，2023 年，公司陆续成功收购了广东瑞谷以及光模块团队，完成了光通信领域器件与模块的垂直整合，兆驰瑞谷主要从事光纤信号发射、接收及光电转换的光器件及光模块的研发、生产和销售，在通讯接入网光通信器件领域覆盖行业内头部客户，市场份额居行业前列，但是在新业务开拓初期，公司仍需一定时间进行业务整合，也因此造成一定损益。此外，美元汇率波动导致的汇兑损益也对公司的当期货面净利润产生一定影响，但是当前公司已采取有效措施应对汇率波动，影响基本可控。
　　盈利预测：预计公司2024-2026 年营业收入分别为218、262、312 亿元，归母净利润分别为 18.25、23、28.48 亿元，对应PE 分别为13.12、10.41、8.41 倍，考虑到公司部分业务正处于整合期以及行业需求仍处于恢复期，下调至“增持”评级。
　　风险提示：电视终端ODM 行业出现需求衰退；COB 直显渗透成长不及预期；新业务拓展不及预期。
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