兆易创新(603986)：三季度旺季不旺 营收利润双环增体现经营韧性

　　24Q3 收入环增3%、归母净利润环增1%。1）24Q1-Q3：收入56.5 亿元，yoy+29%，归母净利润8.3 亿元，yoy+92%，扣非7.8 亿元，yoy+128%。2）24Q3：收入20.4 亿元，yoy+43%，qoq+3%，归母净利润3.15 亿元，yoy+223%，qoq+1%，扣非3.04 亿元，yoy+367%，qoq+5%，毛利率42%，yoy+5pcts，qoq+4pcts，净利率15%，yoy+9pcts，qoq-0.3pcts。3）费用率：Q3 研发费用率13%，qoq-3pcts，销售费用率5%，qoq+1pcts，管理费用率5%，qoq-1pcts，财务费用率1%，qoq+6pcts，以上费用率合计24%，qoq+3pcts。24Q3 资产减值损失0.32 亿元，24Q3 为0.42 亿元。财务费用环比增加，我们认为主要系因人民币升值带来的汇兑损失。24Q3 行业旺季不旺，公司仍实现收入环增3%，毛利率环增4pcts，归母净利润环增1%，逆势增长、彰显经营韧性。
　　DRAM：24 年采购额增加保障成长，利集产品料号有望迅速补齐、抓住行业机遇。1）采购额增加：24 年原预计交易额度1.2 亿美元（约8.52 亿元），本次增加额度至1.4亿美元（约9.95 亿元）。23 年关联交易金额3.62 亿元，24 年目前达到7.76 亿元，较23 年已翻倍。2）持续拓展料号、铺齐产品线：公司目前产品为DDR3 1/2/4Gb、DDR4 4Gb，主要用于家用网关等，DDR4 8Gb 已进入样品和小批量阶段，预计25 年大批量产，打开电视、影音设备等重要应用。3）格局向好：利基DRAM 90 亿+美金市场，短期面临竞争压力，长期随着海外大厂陆续退出，格局持续向好，公司打磨产品、拓展料号，抓住行业机会。
　　MCU：走出低谷、24 年出货量有望新高，预计持续受益工业复苏。1）24 年出货量有望新高。公司MCU 出货量历史高点为21 年缺芯潮（21 年出货3.9 亿颗），目前行业呈现弱复苏，但24Q2 公司MCU 出货量在季度新高附近，预计24 年全年出货量创新高，彰显公司MCU 业务强韧性。2）有望持续受益工业复苏：24H1 消费复苏，24H2 工业复苏接力，预计25 年延续，消费和工业是公司前两大营收贡献领域，公司有望持续受益。3）持续拓展料号，车规进入快车道。公司定位通用型MCU，料号越多、可覆盖下游越广，公司23 年报显示成功量产46 个系列、超过600 款MCU，24 年中报显示推出51 个系列、超过600 款MCU，料号数量持续增加、提升产品组合的竞争力。
　　车规方面，公司第一款车规MCU 于22 年推出，没有功能安全等级，用于车身等领域，24Q3 推出第二款车规MCU GD32A7 系列，使用M7 内核，符合功能安全ASIL-B 和D 等级，用于车身、互联和底盘等应用，新产品内核和应用都更高端，公司车规进入快车道，车规MCU 全球70 亿+美金市场，大陆国产率低，我们认为公司作为大陆MCU 龙头后续有望成为国产替代主要选择。
　　Flash：NOR 全球第二、持续稳步提升份额，SLC NAND 有望高增。1）NOR：公司此前为全球第三，在23 年行业低谷期逆势抢份额，跃升为全球第二，我们预计公司有望持续保持比行业高的增速成长。在下游应用方面，公司保持中高端消费市场优势，拓展工业、网通、汽车等应用，积极抓住AI PC 等新兴应发展机遇，并持续开拓海外市场。2）SLC NAND：容量覆盖1~8Gb，在消费电子、工业、汽车电子等领域全品类覆盖。38/24nm 两种制程全面量产，向24nm 迁移。
　　投资建议：此前预计24-26 年归母净利润为12/16/21 亿元，考虑行业弱复苏，预计24-26 年归母净利润为11/16/21 亿元，对应PE 估值为56/37/29 倍。公司是大陆存储+MCU 行业双龙头，产品结构持续优化，稀缺性和成长性兼备，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：MCU 和Nor 景气度可能不及预期的风险，代工成本上涨公司无法通过产品结构调整或涨价带来毛利率承压的风险，计提商誉减值致盈利不及预期的风险。
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