比音勒芬(002832)：业绩表现显著优于行业 新品牌投入培育第二成长曲线

　　投资要点：
　　公司发布2024 年三季报，单季营收、净利略低于预期，但在国内消费行业普遍面临挑战的背景下，前三季营收、净利仍实现双增长！24Q1-3 营收30 亿元（同比+7.3%），归母净利润7.62 亿元（同比+0.55%），扣非归母净利润7.35 亿元（同比+1.3%）。其中，24Q3 营收10.6 亿元（同比-4.4%），归母净利润2.83 亿元（同比-17.3%），扣非归母净利润2.76 亿元（同比-20%），业绩表现大幅优于同行的同期表现。
　　品牌力支撑毛利率保持高水准，费用端由于新品牌有所增加。公司坚守高端定位，不以低价竞争，通过加大品牌推广力度，进一步巩固品牌高价值。根据三季报，24Q1-3 毛利率76.4%（同比-0.2pct），其中24Q1/Q2/Q3 分别76.0%/81.3%/73.8%，分别同比+0.3/+1.6/-2pct。24Q1-3 期间费用率46.3%（同比+2.9pct），分拆销售/管理/研发费用率分别同比+0.7/+2.3/-0.1pct，管理与销售费用增加包括新品牌Kent&Curwen 投入，已于三季度正式回归亮相。最终，24Q1-3 归母净利率25.4%（同比-1.7pct）。
　　经营质量保持韧性，充足现金保障抗风险能力。根据三季报，24Q3 期末存货8.9 亿元（同比+28%），存货周转天数304 天（同比+8 天），预计新年春节较早须早于往年备货入库，以及新品牌正式启动，均会增加部分当期存货，但总体看保持了合理稳定。24Q1-3经营现金流净额6.5 亿元，净现比0.86，同比有所收缩，但等待后续零售一旦改善，将重新回升。24Q3 期末账上货币资金及交易性金融资产合计超26 亿元，并无短期、长期借款，不仅奠定强大的抗风险能力，也为未来持续发展提供坚实的财务条件。
　　Kent&Curwen 在9 月正式起航、惊艳回归，标志开启第二成长曲线。公司23 年完成收购两大新品牌全球商标所有权，以轻资产收购起步，重塑品牌形象，同年9 月官宣著名男装设计师Daniel Kearns 加盟，作为首席创意官负责两大品牌创意工作。经一年多的充分策划，今年9 月Kent&Curwen 率先亮相2025SS 伦敦大秀，多家直营门店也在中国开业。
　　在外界零售大环境承压背景下，公司仍积极谋求高质量发展，维持“买入”评级。考虑到国内消费修复节奏，我们主要下调各渠道业务营收增速及毛利率，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润9.2/10.6/12.2 亿元（原为11.4/14.2/17.8 亿元），对应PE 为12/11/9 倍。参照可比品牌集团公司估值，且考虑年底估值切换，给予25 年16 倍PE，目标市值170 亿元，较2024/10/31 总市值有52%上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。
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