山西汾酒(600809)2024Q3业绩点评：应付裕如 指挥若定

　　投资要点
　　事件：公司发布2024 年三季报。前三季度实现营收313.6 亿元，同增17.2%；归母净利113.5 亿元，同增20.3%。单三季度实现收入86.1 亿元，同增11.4%；归母净利29.4 亿元，同增10.4%。Q3 收入端节奏把握稳健，利润增速慢于收入，主因毛利率及管理费率影响。
　　多价格带均衡发力，渠道保持良性。2024 前三季度公司酒类收入同增17.5%，单三季度同增11.4%，增速放缓1 是如实反映动销走弱变化；2则体现公司省外市场（主要是长江以南）从渠道扩张的汇量增长转向提质强基阶段，整固期公司为保证价盘稳定及渠道信心，未做贸然压货动作。24Q3 公司省外回款安排适度放松，单季收入增速相应回落至12.1%（累计同增21.4%）；省内大本营市场保持稳固，围绕全年双位数增长稳步推进，单季收入同增12.1%（累计同增11.6%）。分产品看：①Q3 单季公司产品结构较Q2 有一定修复，估算青花、腰部、玻汾增速相对均衡。②Q3 累计来看，估算同比增速：腰部>玻汾>青花。其中青20 增长降速，在次高端商务消费不振背景下，公司选择通过保利润、不压货的方式，以稳定渠道信心、巩固渠道质量，以便更好穿越周期。截至Q3季末公司经销商数量4368 家，同比/环比+600/172 家，与公司全国化渠道下沉有关。
　　毛利率同比小幅回落，管理费用波动压低净利。1）收现端：Q3 季末公司合同负债54.8 亿元，同比/环比分别+3.1/-2.5 亿元；Q3 收现比为99.4%，同比回升，现金流保持稳定。2）利润端：Q3 净利率同比小幅回落0.3pct，主系毛利率及管理费率影响。①Q3 毛利率同比-0.7pct 至74.3%，与产品结构下移有关。②Q3 销售费率同比-0.1pct 至10.5%，Q3 经销商季度返利结算加快，同时销售费率保持稳定，主系公司费用落地效率提升。
　　③Q3 管理费率(含研发)同比+1.0pct，单季费用同增38.3%，或与费用确认节奏波动有关。
　　盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素，看好经过队伍年轻化更新及省区整固调节，未来公司有望迸发更为长效的增长动力。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调节2024-26 年归母净利润至124.2/142.0/164.2 亿元（前值129.3、153.8、182.3 亿元），同比+19%/14%/16%，当前市值对应2024-2026 年PE 为19/17/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外盘整效果不及预期风险等。
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