银行业资本研究系列之一：国有大行注资的股息影响

　　近期财政部表示将发行特别国债支持大行补充核心一级资本。市场可能关注不同注资定价对股息率影响的差异，本文尝试进行测算分析。
　　近年来，我国国有大行内生资本能力随着息差和ROE 下行而下行，而信用扩张更多依赖国有大行，导致国有大行的资本消耗加快，部分国有大行的静态资本逐渐靠近监管底线。虽然今年资本新规实施阶段性降低了国有大行风险加权资产增速，但动态来看，随着资本新规红利消退，六大行风险加权资产增回归贷款增速或总资产增速，同时随着中小银行金融机构风险化解继续，预计未来信用扩张更多依赖国有大行的趋势会继续，导致国有大行核心一级资本消耗速度将快于内生资本增速，这是国有大行需要进行注资的背景逻辑。
　　因为资本补充是一次性跳升快变量，而利润增长是逐步积累的慢变量，所以注资行为会导致国有大行每股盈利和分红被摊薄，股息率会有一次性下修。
　　我们假设注资总额为1 万亿元，根据不同分配方式（等额分配与资本等权分配）与注资价格（1 倍PB，市价PB 和市价PB *120%）分六种情景进行估值和股息影响测算。
　　因为当前市场价格较1 倍PB 折价较多，注资额越大定价越靠近市场价，股息摊薄效应越大，注资额越小定价越靠近1 倍PB，股息摊薄效应越小。但动态来看，资本补充本质上是提高了银行资本安全垫，从而提高了当前分红率的长期可持续性。综合静态下修和长期可持续性的影响，我们预计如果最终按照1 倍PB 注资，市场可能更多定价长期可持续性的利好；如果最终按照市场价格定价，市场可能会阶段性反应股息下修的压力，但调整幅度应该不会超过股息率下修幅度；如果定增价格按照1 倍PB 和市场价格之间某个值，市场反应可能相对中性。前期财政部发布会有表示“将坚持市场化、法治化的原则”推进，再考虑到目前6 大行本身估值较1 倍PB 的折价幅度也存在差异，预计完全统一按照1 倍PB 价格注资的概率不高，我们预期最终可能会选择市场估值和1 倍PB 之间的某个估值价格进行注资。
　　对于资本市场而言，国有大行的注资有助于缓释大行资本约束，增强长期实体经济服务能力，利好经济和资本市场的企稳回升。对于银行股而言，由于摊薄效应的存在，市场可能会根据注资定价的差异进行短期反应。但长期来看，资本市场最终定价还是会回归到银行ROE 质量和分红股息率可持续性。
　　静态来看，虽然注资对大行股息率进行了摊薄，但是拉长动态股息率更可持续，而且即使摊薄后的股息率也仍高于全市场，长期配置价值依旧。
　　近期银行三季报披露完毕，整体基本面稳定，资产质量韧性和大行业绩好于预期，银行业绩比较优势依旧。虽然随着市场活跃度提升，银行板块弹性和波动率可能低于市场，短期超额可能存在波动，但长期夏普依旧，建议价值积极配置。标的上，建议关注A 股资产质量占优股份行或区域行标的，港股建议关注股息率靠前的国股行标的。
　　风险提示：大行核心一级资本补充方案存在一定不确定性。
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