非银金融行业简评：从西部收购国融 看中小券商把握并购浪潮下的区域整合持续落地

　　投资要点：
　　事件：西部证券于11月7日披露收购国融证券控股权的最新进展，拟以协议转让的方式从国融证券8家股东中受让持有的64.5961%股份，表明中小券商在行业并购重组浪潮中已持续发力，相关交易尚需股东大会审议与证监会核准。
　　关注点一：国融证券第一大股东绝对控股，股权冻结相关方均积极参与，交易完成后股权清晰。本次被并购标的国融证券第一大股东为北京长安投资集团（持股70.61%），因此前IPO未果的债务对赌问题，所持股份均已被冻结，但冻结相关方均为国融证券股东，且本次交易中均协议转让全部持有股权。此外，本次价款支付均转让至长安投资与相关仲裁方的共管账户中，以确保冻结解除、价款划转与股份交割的协调性与一致性。本次交易完成后，西部证券将持股64.5961%，成为控股股东，我们认为券商并购的第一阶段壁垒为股权归属，本次交易中股权冻结相关方均积极参与，且以现金转让而非发行股份的方式，后续流程更为快速高效，若顺利完成则国融证券股权结构更加清晰。但需注意的是，虽然公告中表明“经相关方协商一致”，但此次交易对价3.3217元/股相较于2016年增资入股时的成本价4.98元/股来说，中小股东存在亏损1/3的局面，或仍是此次交易的不确定性之处。
　　关注点二：业务协同持续推进，助力综合竞争力抬升。1）区域互补：国融证券注册于内蒙古，截至2023年末拥有15家分公司、1家全资子公司（国融汇通资本）、2家控股子公司（持股首创期货50.37%、国融基金53%）、74家证券营业部，其中内蒙、北京、上海营业部数量居首，分别为14家、6家、5家，可有效完善西部证券营业网点布局（截至2024中报内蒙、北京、上海营业部数量分别为1家、2家、5家），推动财富客户触点跨区域间的持续下沉，以整体品牌影响力提升客户粘性；2）规模提升：合并完成后，静态测算下2023年西部证券总资产、净资产、营业收入、归母净利润分别提升18.4%/14.3%/14.0%/3.4%，在上市券商中排名分别由27/24/20/26提升至25/23/18/26，其中需注意的是国融证券2023年归母净利润虽贡献有限（3931万元），但已较2022年（亏损2.48亿元）实现扭亏为盈，业务指标边际向好；3）投行增强：国融证券在北交所、新三板投行项目上有一定优势，截至2023年末，新增推荐挂牌9家，新三板类项目持续督导264家，持续督导数量行业排名第4位；债券承销收入创历史第二高，全年承销规模同比增长25.17%，有望在西部证券现有优势领域金融债和公司债之外，持续增强竞争力。
　　关注点三：中小券商加速推进，抓住浪潮机遇抢先提升竞争力。陕西省国资委旗下控股两家证券公司，分别为西部证券和开源证券，其中西部证券为唯一上市的券商。本轮券商并购重组浪潮启动伊始，西部证券已率先捕捉机遇，体现其前瞻的战略布局能力，且本次交易对应P/B估值为1.48x，与11月11日券商指数1.64xP/B相比较为公允。我们认为此次合并有望加速优化资源配置，加强资源整合，中小券商在并购重组大趋势下率先推动落地，有望把握先机，提升差异化竞争实力和市场影响力，走出特色发展之路。
　　投资建议：我们认为在前期严监严管的背景下，未来高质量发展的具体细则将成为资本市场长远发展的主要推动力，一流投资银行建设的有效性和方向性不改，建议把握并购重组、高“含财率”和ROE提升三条逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。
　　风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。
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