英杰电气(300820)：2024Q3光伏新签订单承压 半导体新签订单占比提升

　　事件：
　　公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营业收入13.29 亿元，同比增长17.36%；归属于母公司的净利润为3.03 亿元，同比增长8.27%。按行业分类来看，光伏行业实现营业收入6.32 亿元，占比47.55%；半导体及电子材料实现营业收入2.93 亿元，占比22.05%；其他行业（包含充电桩和储能）实现营业收入4.04亿元，占比30.40%。
　　投资要点：
　　毛利率明显提升，现金流质量得到改善。2024 年前三季度毛利率达到42.01%，同比提升2.59pct，主要系毛利率较高的半导体业务增速较快，占比提升；净利率为23.89%，同比下降0.82pct，主要系研发费用增长较快，其中研发费用支出1.01 亿元，研发费用占营业收入同比提升2pct。2024 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为3.46 亿元，同比增长864.79%，主要系前期订单执行后的货款回收叠加新增订单下滑，原材料采购成本支出减少。
　　光伏新签订单占比下降，积极开拓海外和电池片环节新增长点。2024 年前三季度新签订单实现14 亿元，同比略有下降，主要系光伏行业的订单下降比较明显，下降幅度超过50%。其中多晶行业新签订单持平，得益于公司获得较多海外订单；单晶行业新签订单下滑较多，目前还在跟踪海外扩产情况，订单具有一定的不确定性。公司拓展光伏电池片设备电源应用领域（TOPCON 和HJT），2023年下半年开始陆续获得批量订单（TOPCON 路线），其他技术的电源产品也处于样机测试阶段。
　　半导体新增订单占比提升，携手头部客户加速国产替代。2024 年前三季度公司半导体电子材料行业的新签订单为3.28 亿元，同比增长超过10%，占比达到23%，同比提升9pct。中微公司参股公司专门负责射频电源业务的子公司——成都英杰晨晖科技有限公司，公司目前正在加紧对中微公司刻蚀机所需射频电源的全部型号做全面覆盖。其他行业整体上同比增长持平，其中钢铁冶金和科研院所取得较高比例增长，玻璃玻纤行业略有下降，充电桩和储能略微增长。
　　估值和投资建议：考虑半导体业务占比提升以及该业务毛利率较高，我们上修公司盈利预测，预计公司2024-2026 年的营业收入分别为22.64/27.86/34.02 亿元，同比增速分别为27.91%、23.06%、22.13%，归母净利润分别为4.88/7.30/8.76 亿元，同比增速分别为13.10%、49.55%、20.04%，对应的EPS 分别为2.20/3.29/3.95元，对应当前股价（2024 年11 月19 日）的PE 分别为27.15X/18.15X/15.12X。
　　考虑到公司半导体业务订单逐渐放量，预计公司未来有望实现快速增长，可以给予公司一定估值溢价，给予公司2025 年25 倍PE，对应目标价82.25 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业波动风险；原材料价格波动风险；竞争加剧风险；行业空间测算相关风险。
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