白色家电2025年投资策略报告：景气无忧 繁荣未央

　　核心观点
　　2024 年家电板块股票和基本面均表现优异。展望2025 年市场关注2 个核心问题，一是内销国补政策如何展望？二是外销景气度和关税影响如何判断？我们认为国补2024 年透支的需求可控，25 年补贴无论1-2 月是否存在政策空窗期，都不会对全年销售产生重大影响，2025 年需求可期。外销端我们认为2025 年依然能够获得较好的景气度，关税的影响存在，但是中国家电出口仍有韧性。综上，我们认为2025 年的投资机会主要在于1）寻找景气改善的公司；2）白电行业的稳健托底。
　　2024 板块回顾：冠绝消费。1）行业股价层面：截至11 月20 日，家电板块上涨24.34%，跑赢沪深300 指数 8.17pct；家电板块2024 年年初受益于出海主线、高股息主线以及三季度家电以旧换新政策催化，诸多公司实现了业绩和估值提升的双击。2）基本面：内外销共振，9 月以旧换新带来高景气；外销整体受益于欧美补库存周期，展现出较快增长。
　　关键问题1：内销——2025 年国补政策如何展望？24 年国补政策效果显著，有效激发需求增长。1）四季度是否透支了2025年需求？根据我们的测算，透支幅度仅为中高个位数，2025 年需求仍有空间。2）以旧换新对于产业端真正的意义：①帮助众多企业缓解了前期库存压力，同时②逆转24H2 以来行业愈演愈烈的价格竞争态势。存货结构与竞争形势优化后，2025 年家电企业得以轻装上阵，在更长周期内实现健康的经营成长。3）2025 国补方案预期？是否存在断档期不得而知，但是由于每年1-2 月是淡季，即便1-2 月存在政策空窗期，不会对全年销售大盘产生根本性影响。4）2025 年竞争的关键：好的产品和更高的运营效率。
　　关键问题2：外销——2025 年景气与关税政策如何展望？
　　2024 外需景气度高，新兴市场高增，成熟市场企稳；1）新兴国家市场：整体将保持较高景气度，但是不能对2025 年增速简单线性外推；2）北美市场预计将迎来需求改善，整体地产后周期市场反转；3）关税仍是25 年博弈的重点，理论上加征关税对中国出口企业不利，但是受影响程度不是简单线性计算，中国企业在不断布局海外，仍有韧性。
　　2025 年子行业展望
　　白电：以旧换新之下经营稳健提升，未来仍有增长空间；清洁电器：内销催化效果明显，海外需要关注竞争格局的变化和利润率的变化；
　　黑电：受益以旧换新结构提升，海外继续提升份额；小家电：2025 年仍需关注景气度是否有改善；厨电：地产景气下行预计影响2025 年后周期品类的新增需求
投资建议：1）寻找经营改善周期的公司。看好国产黑电双雄海信、TCL 电子的利润率改善；2）白电依然是2025年的定海神针：推荐积极变革的海信家电和三大白电（海尔智家/美的集团/格力电器）
风险提示：宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧
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