电力行业2024年三季报综述：供需两旺 火电改善超预期

　　投资要点：
　　24 年三季度行业基本面整体供需两旺，8 月至9 月火电边际回暖。24年三季度用电量整体实现高速增长。24 年前三季度实现用电量74094 亿千瓦时，同比增长7.9%。24 年三季度全社会用电量累计实现27520 亿千瓦时，同比增长7.7%。整体发电量稳健增长；火电7 月增速触底后，8、9 月显著回暖。
　　电力板块报表总结：营收增长，盈利能力提升。收入端，24 年三季度电力板块营收转增，主因发电量高增及火电回暖。2024 年前三季度电力板块实现收入11963 亿元，同比下降0.2%。2024 年三季度电力板块实现收入4394 亿元，同比增长1.6%；其中，水电板块收入增速最高，达8.4%；火电板块收入同比增长0.1%（二季度下降9.5%），绿电收入同比增长2.8%（二季度下降2.3%）。利润端，2024 年前三季度整体盈利水平提升，主因火电及水电贡献。2024 三季度电力板块实现毛利率25.2%，同比增长0.7 个百分点；归母净利润实现543.9 亿元，同比增长2.0%。
　　火电板块：电量回暖，收入转增。行业：收入方面，三季度来水减弱火电板块收入复苏。2024 年前三季度火电板块收入同比下降1.9%，三季度同比增长0.09%，虽然三季度来水仍一定程度挤占火电电量，但已现向好趋势。三季度电价下降和燃料成本下降共同影响下毛利率基本持平；同期山西优混5500 动力煤均价871 元/吨，同比下降11.2%。24 年三季度火电板块财务费用率持续下降。个股：业绩整体改善，部分区域电厂承压。2024 年三季度有13 家营收实现正增长，其中长源电力、建投能源、华电能源、上海电力、申能股份位列增速前五。利润端，三季度火电板块公司盈利能力整体上行但表现分化。从毛利率角度，24 年前三季度全国及地方性火电公司毛利率多呈现上升趋势，但单三季度样本公司中毛利率同比下降范围扩大，或因电价降幅快于成本端降幅影响，天富能源、长源电力、华电国际等三季度毛利率同环比均有提升。从归母净利润角度公司业绩分化，有11家公司归母净利润下滑，广东地区电力公司业绩略承压。从股息率水平来看，宝新能源、申能股份、浙能电力、内蒙华电、华电国际股息率位列前五。
　　水电板块，来水高位回落，业绩整体稳中有增。行业：来水改善下水电板块营收水平提升显著。24 年前三季度及三季度水电板块收入分别同比增长9.8%、8.4%；上半年重点流域来水由枯转丰，8 至9 月回落明显。利润方面24 年三季度延续增长趋势。2024 年三季度水电板块毛利率同比增加1.88 个百分点，归母净利润255.77 亿元，同比增长21.0%。水电板块偿债能力呈现提升趋势。个股：三季度改善显著，股息率水平整体稳定。收入端，2024 年三季度5 家营收实现正增长，其中桂冠电力、湖南发展、长江电力位列增速前三；利润端，24 年前三季度盈利能力整体上行。水电板块公司股息率水平整体稳定，桂冠电力、国投电力、长江电力股息率位列前三。
　　绿电板块，业绩复苏但盈利能力仍待提升。行业：三季度收入端及利润端整体向好。24 年三季度绿电板块收入转增。装机增长影响下，24 年前三季度绿电板块实现营收1941.5 亿元，同比增长1.0%；24 年三季度实现营收658.7 亿元，同比增长2.8%。利润端整体同比向好。24 年三季度绿电板块毛利率39.5%，同比增长0.2 个百分点，归母净利润实现102 亿元，同比增长6.1%。个股：业绩复苏，盈利能力仍待提升。收入端，绿电板块公司表现较为分化。2024 年前三季度和三季度绿电板块12 个样本公司中分别有6 家、7 家实现收入增长，部分公司装机所在区域新能源电价承压。利润端，部分绿电板块公司仍待复苏。从毛利率角度， 24 年三季度绿电板块12家样本公司中有8 家毛利率环比下降，我们认为或主因电价下降。从归母净利润角度，三季度绿电12 家公司中有9 家公司归母净利润提升，主因电量增长。个股业绩来看，三季度江苏新能、吉电股份改善显著。
　　投资策略：三季度电力板块业绩整体符合预期，看好四季度火电持续修复。用电侧，9 月全社会及分部门用电增速均维持增长趋势，其中三产及城乡居民用电量高增；长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP 增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI 数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；9 月水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。
　　水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。
　　建议关注：区域优势更为显著的长三角火电龙头【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海电力】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；业绩稳健红利逻辑持续的【长江电力】。
　　风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期；降水量减少导致来水情况不及预期。
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