基本金属2025年度策略：供改红利兑现 铝业长牛可期

　　投资逻辑
　　铝：产业供需错配继续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭氧化铝阶段性供需错配有望在2025 年逐步缓解。2024 年资源端风险横跨全年，国产矿安全环保问题及海外矿扰动制约氧化铝厂产能释放。在行业高利润之下，仍有39%的氧化铝减产产能因矿石供应不足而难复产；而投资金额大、建设周期长、缺乏稳定的进口矿来源也制约氧化铝厂投资进口矿产线设备改造。当前国内新投氧化铝项目均使用进口矿，成本及原料保障新产能兑现。预计2025 年全球氧化铝产量同比增长650 万吨，随着海外铝土矿逐渐兑现增量，2025年氧化铝供应偏紧问题有望缓解，但氧化铝新增产能集中在上半年释放，预计矿原料存在阶段性供需错配。
　　国内产能红线+海外电力及成本制约，25 年原铝供应增速回落。国内电解铝进一步逼近产能红线；欧洲能源危机导致的减产目前仅少量缓慢恢复，而电力能源、事故及原料价格高昂导致新增减量进一步限制海外产量增长。海外电解铝产能远期规划多，但实际落地速度较慢，预计2025 年全球新增电解铝产量54 万吨，氧化铝供应偏紧将显著缓解，电解铝利润有望修复。
　　原铝将开启持续去库进程，需求放大价格向上空间。（1）2025 年，我国铝元素直接及间接出口美国84 万吨，若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，预计铝元素出口减量分别为15.6/16.8/19.8 万吨。（2）取消出口退税致使铝材出口短期承压，内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润，中期铝元素将再平衡。（3）2025年新能源贡献主要增长,对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。供需弹性差异之下，原铝将开启持续去库进程，预计25/26 年全球平衡为-63/-59 万吨。低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间。
　　铜：供应托底价格，需求驱动弹性，铜价爆发再拱一卒矿供应偏紧格局延续，2025 年废铜仍是重要原料补充。预计2024-2026 年全球增量分别约64/68/52 万吨，但矿山品位下降、事故、限电影响或仍将导致增量难以完全兑现。铜矿偏紧预期下，预计废铜流向冶炼端的比例仍将维持高位，以旧换新驱动+报废量增长，2025 年废铜仍是重要的原料补充。但2024 年原料隐性库存去化，2025 年原料短缺难有较多缓冲。预计2025 年全球精炼铜产量+90 万吨，矿供需缺口再扩大，冶炼端仍有减产风险。
　　美国关税影响有限，取消出口退税影响需求1.4%。（1）若美国征收较高关税，在乐观/中性/悲观假设下，对铜总出口消费的影响量分别为0.9/1.1/2.5 万吨。关税对铜消费的负面影响较基建的拉动作用更早，美国关税主要通过贸易及消费预期间接影响铜价。（2）我国对铜元素进口需求较大，初级产品出口占比较小，取消出口退税整体影响有限，据SMM 预计，预计影响需求的1.4%。
　　供需缺口扩大，新能源继续贡献需求，驱动铜价向上弹性。新能源继续贡献全球主要消费增量，矿端增量刚性持续制约精炼铜增量兑现，供应端偏紧将对铜价形成较强的支撑。预计全球电解铜延续紧平衡，供需缺口呈现扩大，25-26年全球平衡分别为+7/-20，若需求端表现超预期或与宏观共振，铜价将具备较好的向上弹性。
　　投资建议
　　2025 年供应端硬性制约较为明显，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计2025 年供需矛盾的演绎更加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。
　　建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。
　　预计2025 年铜矿偏紧局面继续存在，2024 年隐性原料库存去化较多，因而2025 年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。
　　风险提示
　　矿山投产复产超预期；地产需求超预期下滑；消费不及预期。
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