银行行业2025年度投资策略：资产质量夯实之年 关注风险预期改善与复苏主线

　　财政政策仍是关键，其中化债提速对25 年银行基本面产生重要影响。预计25 年财政、货币政策保持积极基调，其中大规模化债计划已落地，基于这一背景展望银行经营：1）存量化债、增量财政赤字预算或上调，贷款增速或稳中有降，社融增速有望回升。若中央财政赤字率抬升0.5-1.5pct，测算2025 年贷款增速在7.1%-7.6%，社融增速在8.1%-8.9%。2）银行息差受损幅度整体可控，并且从EVA 角度来看实际利润损失可能有限。3）资产质量预期有望显著改善，进而带动银行估值修复。
　　关注高息定存集中到期的重定价效应，全年息差下行压力或边际趋缓。预计24 年全年银行业息差有望维持在1.50%以上，25 年全年降幅或在10-12bp。1）测算LPR下调、存量按揭利率下调和化债共拖累25 年息差17-18bp。2）负债成本压降空间较为可观，测算高息定存的集中到期可改善25 年息差6-8bp。3）非银同业存款利率自律管理落地，中性情形下或改善息差2.5bp。
　　如何看25 年非息收入对营收的贡献度？我们认为有望保持稳定。1）低基数之下，伴随理财规模修复以及股票市场边际回暖，25 年银行手续费净收入增速有望继续回暖，全年有望小幅转正。2）市场担忧25 年其他非息收入或对银行营收产生重要拖累，但从货币政策支持性的立场以及银行投资行为角度出发，或无需过度担忧。
　　政策托底下资产质量有望保持平稳，关注风险分类新规过渡期末年核心指标的扰动。往明年看，个贷是银行整体资产质量的关键影响因素，我们提示关注消费贷和信用卡资产质量拐点可能性的出现，但小微资产质量或仍承压，无还本续贷政策落地有望助力风险暴露趋于平稳。对公资产质量有望延续平稳向好态势，特别是地方化债从经营性债务拓展到隐性债务，城投资产质量有望系统性好转。此外，2025 年是风险分类新规过渡期最后一年，期间部分银行不良指标或有波动，部分银行或存在拨备补提压力，或主要体现在股份行及偏弱区域的城商行中。
　　银行资本与再融资核心问题展望：1）资本新规实施后，银行资本充足率改善较明显。结合资本安全垫厚度和转债情况来看，部分股份行和城商行业绩释放的动力或较强。2）高级法放开将利好资本节约，尤其是非零售类风险权重有望明显降低，但落地时间预计较长。3）大行注资规模或在万亿级别，定增价格相对关键，静态测算对EPS 和股息的摊薄比例在8%-13%，对ROE 摊薄比例在4%以内。
　　当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25 年银行基本面产生深刻影响；中央财政赤字率仍有可观提升空间，增量财政政策值得期待，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25 年银行息差形成重要呵护；25 年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。
　　现阶段关注两条投资主线：1、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资产质量预期，建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级) ，消费贷和信用卡有望迎来资产质量拐点，建议关注平安银行(000001，未评级)；2、顺周期品种，建议关注招商银行(600036，未评级)、常熟银行(601128，未评级)、江苏银行(600919，买入)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)、成都银行(601838，买入)。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。
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