无锡振华(605319)：汽零客户结构不断优化 电镀业务打开新增长极

　　公司深耕汽零冲焊业务30 余年，22 起切入电镀业务开拓新成长曲线。公司于1989年成立（胡埭仪表厂），1995 年更名振华附件厂，主营汽车冲压件业务，营收规模随下游客户拓展逐渐扩大；2017 年起，基于冲焊底层工艺拓展分拼总成业务；2022 年通过收购无锡开祥，拓展选择性精密电镀加工新业务赛道，在传统冲压主业外拓展新业务增长极。
　　汽零冲焊&小分拼业务是公司主业，深度绑定上汽系客户并拓展优质新势力新客户。
　　公司基本盘业务，成立以来通过工艺及区位优势深度绑定上汽系老客户，并基于自身八大生产基地紧密环绕国内长三角、华北、华中等整车生产集群，于近年积极拓展T、理想、小米等优质新势力客户。考虑到上汽出口体量大，上汽海外业务拓展叠加新势力新客户持续放量，我们认为公司冲焊及小分拼主业有望持续高景气。
　　公司近年拓展选择性精密电镀业务，布局汽车喷油嘴镀铬及新能源车功率半导体产品。公司2023 年完成对无锡开祥的并购重组，开启对精密零件镀镍和镀银工艺的研发。根据公司公告，无锡开祥目前为联合电子（博世）在精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商。此外公司近期已开拓新客户上汽英飞凌，并已获得相应功率半导体电镀底板产品的定点通知。考虑到相关业务高毛利率，我们任务公司电镀业务产品持续拓展将有望贡献新的营收及业绩弹性。
　　盈利预测：考虑到冲焊主业下游新客户放量以及电镀业务扩展功率半导体新项目，我们预计公司24/25/26 年将实现营收25.1/36.3/46.7 亿元( 同比+8.3%/+44.6%/+28.6%) ， 归母净利润3.4/4.5/5.2 亿元( 同比+24.0%/+31.2%/+15.5%)，对应PE 为16.2/12.3/10.7x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汽车零部件业务方面：行业下游传统主机厂客户出口业务增速不及预期、新拓展新势力客户销量增速放缓等风险。电镀业务方面：行业下游功率半导体渗透率增速不及预期。数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险。
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