软件&IT服务行业2025展望：关注AI应用营收起量趋势

　　在经济周期错位背景下，中美软件板块2024 年股价表现整体展现分化趋势，但AI 相关的投资体量、短期对利润的影响及潜在的变现前景展望是两边市场的共同关注点。展望2025 年，我们认为AI 相关的投资主题从基本面的维度将延续从芯片至公有云到基础设施软件再到应用软件的受益传导路径，基础设施云板块关注供给限制逐步缓和下云业务增速的提升趋势及AI 相关投资对利润率的影响情况、基础设施软件关注AI 相关的营收的起量速度、应用软件关注AI 相关应用的订阅收入带来的增量。大模型使用成本的持续优化支撑下AI 应用生态的逐步繁荣或是未来几年软件板块的投资主线。
　　公有云：供给受限仍部分影响营收起量，关注点逐步切换至营收与利润并重。 2024 年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整的影响，且伴随AIGPU 云营收起量，营收增速整体呈现逐季回暖趋势。全年维度来看，伴随规模效应逐步显现、龙头厂商的云业务利润率均呈现稳中有升的趋势。海外基础设施云厂商亦受益于整体云开支优化进程结束及AI GPU云的增量营收贡献，营收增速整体展现逐季加速趋势，但部分厂商受制于供给短缺、云营收增速季度间出现小幅波动。展望2025 年，GPU 云持续起量及公有云需求稳健增长仍有望支撑中美云行业的稳健增长，我们预测中国基础设施云厂商（阿里云/百度云/腾讯云）营收有望同比增长12%，相较2024 年的8%有所加速；而美国基础设施云厂商（AWS/谷歌云/微软智能云）营收将同比增长21%，相较2024 年的增速维持基本稳定。此外，市场正在从仅关注AI 相关云的营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增长，对过快的capex 扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋势或将在2025 年延续。
　　大模型使用成本持续降低或有望助推AI 应用生态逐步繁荣。得益于算法及硬件优化、模型训练和推理效率提升以及用户量增加带来的规模效应，大模型厂商的模型使用成本持续下降。我们认为模型调用成本的优化将助推AI 应用生态逐步繁荣，而在中长期也有望反哺大模型厂商模型的持续迭代、行业龙头玩家的市占有望稳步提升。大模型的应用方面，AI 云、智能体、AI 编程、AI 驱动下广告效果优化等领域为目前大模型变现的主要途径。展望2025 年，随着模型迭代以及AI 应用场景进一步覆盖，我们看好AI 应用为SaaS 厂商进一步贡献收入增量。
　　中美软件公司基本面表现分化趋势短期或延续。基本面层面，得益于更好的盈利能力以及现金流展望，美国SaaS 板块相较中国SaaS 板块有一定估值溢价（美国/中国SaaS 对应9.5/3.4x FY25E PS）。展望FY25E，在AI需求带动下企业有望持续增加IT 预算，支撑美国SaaS 板块收入增长/利润率/估值维持较高水平；中国SaaS 板块基本面以及估值存在较大修复空间，但修复的节奏将取决于宏观环境以及企业IT 付费意愿。
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