金属行业2025年度投资策略系列报告之能源金属篇：出清信号明显 曙光已现

　　2024 年回顾：供过于求，价格承压下行。1）锂：供给过剩锂价下行，成本支撑凸显。2024 年由于新增产能集中释放，锂价整体下滑，上半年国内新能源车需求超预期，中游材料厂主动补库，叠加3 月份江西环保事件带来的减产预期，锂价止跌并小幅反弹。
　　进入下半年，供给持续释放格局下锂价承压继续下滑，跌破高成本矿山成本线，Q4 开始澳矿陆续出现减停产，行业出清信号显现，叠加需求淡季不淡，11 月锂价小幅反弹。2）钴：刚果金钴矿供给摧拉枯朽，钴价创历史新低。消费电子和新能源需求有所改善，年中收储消息刺激钴价小幅反弹，但洛钼刚果金矿山增量明显，钴价承压下跌至历史最低位。
　　3）镍：印尼镍矿RKAB 审批缓慢，镍矿供应持续偏紧，进入下半年，一方面美国降息预期反复，宏观预期转冷，此外镍下游不锈钢、硫酸镍等需求疲软，镍价转弱，但由于矿端偏紧的状态持续，镍价维持震荡走势。
　　锂：出清信号明显，行业拐点来临。1）澳矿出清明显，锂价触底。随着锂价持续下跌，24Q4 澳矿陆续出现减停产动作。目前宣布将要停产的澳矿已有4 座，产能合计75万吨锂精矿，约10 万吨LCE，出清信号明显，行业成本支撑较强，锂价触底；2）供给增量大幅下修，行业格局明显改善。目前锂价下行业内大部分矿山盈利较差，澳矿存在进一步减停产可能，南美盐湖实际成本被低估，新增产能释放或不及预期。中性假设下，2025年供给增量下修16.7 万吨LCE，其中澳矿下修7.3 万吨，国内云母下修6.1 万吨；2026年供给增量下修5.4 万吨。需求端国内新能源车、储能出货有望继续快速增长势头，我们预计2024-2026 年全球锂供给136.0/163.3/197.1 万吨，过剩量13.4/12.3/10.7 万吨，过剩量占需求的比例为11.0%/8.1%/5.7%，行业供需格局改善明显。
　　钴：历史底部，刚果金供应或不及预期。刚果金以洛钼为代表的大型铜钴矿增量显著，同时印尼红土镍矿湿法项目产能逐步释放，增速较快但规模较小，需求端消费电子有所复苏，新能源领域三元装机占比下滑，但目前钴价已跌至历史低位，触及大部分刚果金矿山成本线，我们预计除洛钼外，刚果金铜钴矿因成本压力，供应或不及预期，后续关注刚果金矿山减停产情况。
　　镍：镍矿价格坚挺，关注印尼资源消耗情况。高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，累库持续。资源端来看，印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性可能会很快体现，今年以来印尼镍矿RKAB 配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，印尼需要从菲律宾进口镍矿补充原料，印尼内贸镍矿价格坚挺。在上游镍矿价格坚挺及下游需求疲软的双重挤压下，当前国内外火法工艺生产镍铁成本压力较大，关注后续规划产能投产以及现有产能出清进程。
　　投资建议：（1）锂板块：澳矿出清明显，亏损压力下或将有进一步减停产现象，行业见底，南美盐湖成本被低估，供应或不及预期，供给增量大幅下修，行业格局明显改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。同时部分冶炼厂实现从0 到1 的转变，自有矿开始落地，建议关注盛新锂能和雅化集团；（2）镍钴板块：镍钴新增产能逐步释放，下游需求增速偏弱，供给压力凸显，钴价已跌至历史低位，印尼镍矿资源消耗或快于预期，行业低点已过，看好上下游一体化布局的企业，建议重点关注：华友钴业。
　　风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，全球降息预期减弱等。
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