基础化工行业：三代整体略超预期 制冷剂新年高景气依旧

　　本期投资提示：
　　2025 年二代与三代制冷剂配额核发情况公布。2024 年12 月16 日，生态环境部公布“关于2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示”，受理了48 家企业提交的2025 年度消耗臭氧层物质生产、使用配额申请，受理了67 家企业提交的2025 年度氢氟碳化物生产、进口配额申请。
　　二代制冷剂配额核发符合预期，R22 价格有望再次上行。根据文件内容，25 年二代制冷剂配额核发情况维持此前方案内容，生产配额总量及内用配额为16.36 和8.60 万吨，分别较24 年削减5.12 万吨及4.30 万吨（考虑浙江鹏友）。其中，R22 生产和内用配额为14.91 和8.09 万吨，分别较24 年削减3.28 和3.10 万吨，幅度分别为18%和28%；R141b 生产配额为9157 吨，较24 年削减11938 吨，且仅归属于三美股份。25 年家用及商用空调刚性维修市场缺口加速扩大，R22 价格或再次上行。
　　三代制冷剂配额如期增发，但R32/R134a/R245fa 核发略超预期。2025 年三代制冷剂（不考虑R23）核发总配额78.89 万吨，同比增发4.34 万吨，增发量较预期减少0.97 万吨，外用配额总量为40.17 万吨，同比减少0.39 万吨。分品种而言，R32 生产配额为28.03 万吨，增发4.08 万吨，较预期减少0.42 万吨，考虑24 年3.5 万吨增发量后实际增发量为5786 吨；R125 生产配额为16.73 万吨，增发1614 吨；R134a 生产配额为20.83 万吨，同比减少7401吨，好于预期；R245fa 生产配额为1.95 万吨，增发5354 吨，较预期减少2646 吨。
　　25Q1 长协签单在即，新年高景气依旧。据氟务在线数据，R32/R125/134a 内贸价格均已站上4 万大关，部分成交已至4.2 万，Q4 以来外贸价格亦加速上行；据产业在线公众号数据，24 年12 月/25 年1 月/25 年2 月家用空调排产同比增长32%/4%/32%，需求端催化持续。我们认为应当理解配额仅是企业的权利而不代表义务，配额增发恰是行业景气的体现，其仅影响斜率而不影响趋势及终局，在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，看好制冷剂内外贸价格继续共振上行。
　　投资分析意见：维持行业“看好”评级。行业和企业格局持续优化，未来供给强约束，需求随着全球空调和汽车的维修和新装市场的增长以及工业用冷媒和冷链需求的增长，供需格局持续优化将带来氟化工行业景气反转向上。建议继续关注相关公司的投资机会：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、东阳光、昊华科技、金石资源等。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨。
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