轻工行业2025年度投资策略：逐光而行

　　家居作为地产链最重要一环，短期受益于“以旧换新”和地产政策松动，行业需求逐步回暖。如11月伴随政策逐步落地，当月家具社零总额同增10.5%（前11月同增仅3%）。相比于中小品牌，头部企业更容易进入补贴名单，且企业经销商合规成本更低，行业集中度料加速提升；从中期看，国内家居相比成熟市场集中度存在加大提升空间，前期受制于低效经销商体系，阻碍了头部企业整合；展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率（卫浴、定制等），该类公司客户或逐步从C端变成小B，如欧派家居、索菲亚等正密集布局整装市场，看好头部公司持续壮大。推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居等。
　　目前出口链处于强现实弱预期，展望2025年海外需求无需担忧。一方面如美国工资增速要快于物价增长，消费信心持续提升；另一方面，在美国降息预期下，美国地产链景气度提振可期。同时伴随全球海运费进入下行通道（截至2024年12月13日，美东航线集装箱运价相比2024年7月高点下降约35%），预计2025年出海企业利润率进入改善区间。不过考虑特朗普新任期将至，或针对中国等国进口商品征收关税；参考上一轮贸易摩擦经验，国内企业可以通过供应链迁移或提价来对冲关税影响，建议关注：1）跨境电商类公司，如安克创新/赛维时代等在细分赛道中逐步成为行业龙头，目前正处于品牌化新阶段；如致欧科技/恒林股份/傲基股份/乐歌股份则受益于海外大件品线上化红利，业务高增值得期待；2）出口代工型企业：伴随海外需求回暖，具有生产效率和海外基地优势的企业或将加速整合，重点关注永艺股份/匠心家居/浙江正特等。
　　造纸整体产能过剩，不过晨鸣停产成为行业最大变量，若年后伴随行业渐进旺季，若期间晨鸣依然无法复产，造纸或迎来阶段性行情，其中重点关注岳阳林纸，一方面低估值下，伴随β行情启动存在较大弹性；另一方面，展望2025年水泥、钢铁、电解铝行业将纳入全国碳市场，看好CEA价格持续上行，岳纸作为国内头部CCER开发商，预计将逐步兑现CCER业绩弹性；从中期看，在存量竞争背景下，头部纸企间盈利分化开始加剧，关注行业龙头估值的向上弹性。随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下，伴随行业格局固化且资本开支逐步下降，头部纸企回购&分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。继续重点推荐太阳纸业，同时关注其他优质头部纸企：其中太阳纸业完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦加强产业链一体化效应；内部精细化管理，费用率显著优于行业其他竞争对手；同时老挝基地推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，成本端具有持续挖潜空间；未来伴随产能扩张强度下降，我们预计分红&回购比例逐步提升，估值端亦有提升空间。
　　二片罐供需改善且行业产能投放大幅下降，尤其是前期激进扩张的宝钢包装，其考核机制从市占率变为利润导向，另一方面，啤酒高端化推动罐化率稳步提升。
　　新型烟草：雾化产品面临劣币驱逐良币的问题，后续政策监管收紧是关键，我们观察到欧洲《烟草制品指令》（TPD）将在2025年进行修订，美国FDA加紧对电子烟监管，预计合规产品占比提升可期；加热不燃烧产品关注Hilo销售，若销售良好思摩尔存在巨大弹性，且新的更开放的技术路径成功将加速HNB全球渗透，对于国内市场放开亦有帮助；重点关注思摩尔和中国波顿；传统烟草：关注中烟香港全球化进程。中烟香港作为中烟海外资产整合平台，目前正在经历从烟叶贸易商往烟叶生产&卷烟生产过渡阶段，在中烟规范化经营背景下或加速推进资产注入进程，母公司的支持构成公司稳定的现金奶牛；从远期来看，伴随国内传统烟草红利渐进尾声，中烟香港承载中烟海外业务的重任，在全球新格局/新产品背景下，中烟香港或通过并购产能/渠道/品牌等资产，加速切入海外卷烟销售的有税市场。
　　我国潮玩市场处于高速发展阶段，潮玩给予消费者观赏、互动等情绪价值，同时拥有一定的社交、收藏价值；我们认为拥有IP运营能力，拥有自主渠道的产业参与方或受益。推荐潮玩龙头泡泡玛特，公司聚集IP运营及孵化，IP认可度在全球范围提升；公司产品形态不断拓展，侧重消费者互动的毛绒玩具、侧重收藏的Mega大娃（艺术玩具）24H1收入分别同增994%%/142%。推荐文具龙头晨光股份，公司通过文创、潮玩等新业务实现产品升级，聚焦“情绪价值”进行品牌推广；潮玩文创子公司“奇止好玩”已与原神等热门IP合作并推出“谷子”等潮玩产品，我们认为该业务有望借力晨光自有供应链、渠道实现较快增长。
　　风险提示：1）宏观经济复苏不及预期的风险。2）行业竞争加剧的风险。3）房地产复苏不及预期的风险。4）欧美消费不及预期的风险。5）自然灾害引起浆产能下降，导致纸浆价格升高的风险。6）原材料价格季节性提升的风险。7）居民消费意愿不及预期的风险。
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