流动性观察第105期：12月金融数据前瞻及1月流动性展望

　　2024 年末经济活动季节性放缓，实体经济融资需求尚待修复，叠加新增地方政府专项债发行置换隐债涉及存量贷款，12 月信贷增长或维持承压状态。同时，中央经济工作会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，逆周期调控力度将加码。2025 年1 月银行进入“开门红”投放阶段，短端资金面未明显转松，DR007 处在OMO 利率上方运行。基于以上情况，我们对2024 年12 月金融数据及2025 年1 月资金面进行简要分析，具体如下：
　　一、 预计12 月贷款读数延续同比少增，1 月“开门红”贷款投放料不弱
总量层面，12 月人民币贷款增量或延续同比少增。一方面，存量贷款受政府债增发置换、年末集中核销处置等影响而压低读数。① 2024 年末两月集中增发专项债置换地方存量债务，对表内贷款读数形成负向拖累。11-12 月政府债合计新增2.98万亿，其中用于存量债务置换的地方债净融资2.17 万亿，伴随相关资金拨付落地，将对银行贷款等存量高息债务形成置换。② 年末银行体系加大不良贷款核销处置力度，亦会对存量贷款规模形成负向拖累。另一方面，实体领域融资需求不足情况未见明显改善，银行布局2025 年“开门红”工作，造成2024 年年末新增投放趋缓。整体来看，12 月贷款较大概率延续同比少增状态，增量不足1 万亿，增速较11 月回落0.2pct 至7.5%附近。
　　从票据利率走势看，12 月各期限票据利率均呈现“月初低位、月末翘尾”走势。
　　1M、3M、6M 分别自11 月末1.53%、0.37%、0.79%下行至12 月初0.01%、0.24%、0.68%，月内1M 期转贴维持“零利率”，3M 期持续下行至0.02%零利率附近，月末最后一周1M、3M 分别自0%、0.06%反弹上行至1.05%、1.3%，全月走势与2023 年同期较为相似，银行收票填补信贷规模诉求强。预计12 月票据融资同比多增，占新增贷款比重高于近三年同期均值19%。
　　结构层面，年末对公增长趋弱，零售投放相对稳定。对公端，政府债增发置换高息贷款削减对公城投等领域存量贷款读数，年末基建、地产等行业生产经营景气度较低，融资需求偏弱，12 月对公贷款增量预计延续同比少增态势。从高频数据表现看，12 月石油沥青装置开工率、螺纹钢开工率、水泥发运率均值分别为28.3%、40.5%、32.2%，环比11 月下降1.9、1.3、4.9pct，低于过去三年同期均值32.8%、46.8%、37.8%。
　　零售贷款增长或相对稳定。按揭方面，新房、二手房销售翘尾回升，按揭投放景气度有望持续，测算12 月早偿率环比下行，预计按揭新增读数相对转暖。克而瑞数据显示，12 月百强房企销售操盘金额4514 亿，环比增24%，同比持平，全年累计同比增速-28%，负增幅度进一步收窄。二手房方面，35 个重点城市二手房单月成交面积同比增46%，累计同比增6%。9 月末政策端利好因素驱动下，4Q24 楼市交投情绪仍保持一定活跃度，房企销售翘尾回升，预计月内按揭新发放规模不弱。同时，测算12 月RMBS 条件早偿率11.2%，环比下降6.8pct，略低于过去三年同期均值11.5%，10 月调降存量按揭利率后，早偿压力逐步缓释。
　　非房消费贷方面，12 月增量规模大概率环比回落。11 月社零同比增速3%，低于市场预期，增速环比10 月下降1.8pct，其中除汽车外的消费品零售额同比增速2.5%，增速环比下降2.4pct，对社零读数构成较大拖累。汽车、家电、家居等“两新”政策支持领域外的可选消费品增长相对乏力，居民消费需求仍待提振。从信贷收支表数据看，2019-2023 年11、12 月消费贷新增规模均值分别为4124、2521 亿，其中短期消费贷增量均值分别为1086、285 亿，12月信用卡、非房消费贷读数普遍出现季节性回落。
　　展望25 年1 月投放情况，预计信贷“开门红”强度不弱，对公“压舱石”作用突出。1 月份开年以来，预估信贷“开门红”投放强度不弱，受隐债偿还、春节假期等因素扰动，1 月贷款最终是否能够同比多增存在不确定性。我们认为，评估1 月信贷“开门红”成色的主要考虑因素有：
　　① 年初银行有较强倾向将前期项目储备做集中释放。一方面，有效融资需求待修复背景下，银行体系对融资项目争揽竞争加剧；另一方面，2025 年货币政策基调转为“适度宽松”，市场降息预期相对充分，银行资产端“早投放、稳收益”诉求较强。
　　② 春节效应对信贷增长形成扰动。2025 年春节假期时点落在1 月28 日，月内工作日天数为20 天，相较2024 年同期少2 天，假期因素或对1 月贷款投放形成一定扰动。考虑到2024 年1 月新增4.92 万亿，为历史峰值，较高基数下，今年1 月信贷读数若同比略少增亦符合情理。
　　③ 隐债置换持续扰动对公贷款读数。2024 年末，发行地方政府债券2 万亿置换隐债扰动11-12 月贷款读数，这一影响可能在25Q1 有所强化。12 月下旬财政工作会议指出要“提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度”，明确要“安排更大规模政府债券”。截至1 月6 日，已披露1Q25地方债发行计划规模合计达6800 亿，其中新增专项债发行计划2400 亿。
　　若专项债发行节奏适度前置，置换隐债规模将进一步扩大，进而对1 月乃至1Q25 企业端贷款读数形成一定扰动。
　　④ 对信贷成色的真正考验或延后到2 月下旬以后。考虑到农历正月处于投资淡季，1 月贷款投放部分反映出企业的春节资金需求，而真正投入到生产领域需要延后到实际开工，届时2 月~3 月将是考验“开门红”成色的重要窗口。
　　二、 预计12 月新增社融2.1 万亿左右，增速维持在7.8%附近
政府债发行仍是支撑社融增长的主要力量。预计12 月社融新增2.1 万亿左右，同比多增1000-2000 亿，增速维持7.8%附近。拆分看：
　　（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计12 月社融口径人民币贷款增量8000 亿左右。
　　（2）未贴现票据：12 月1M、3M 票据出现持续性“零利率”行情，参考承兑、贴现发生额数据，预计表内、外票据分别新增 2000、-1000 亿。
　　（3）直接融资：政府债方面，Wind 数据显示，12 月政府债合计净融资规模1.1 万亿，同比多增2100 亿左右。企业股债融资层面，Wind 数据显示，12 月中票、短融等信用债合计净增100 亿左右，IPO、定增等合计融资452 亿。
　　累计看，预计2024 年全年人民币贷款增量18 万亿左右，同比少增4.8 万亿，年末增速7.5%；社融增量31.2 万亿，同比少增4.4 万亿，增速7.8%附近。
　　三、12 月M1 负增幅度有望进一步收窄，M2 增速相对稳定
12 月M1 增速或延续上行走势，利好因素在于：一是新房销售翘尾，居民购房需求进一步释放，有望带动部分居民存款向企业存款转移，增加房企活期货面资金沉淀。二是年末财政多支少收，叠加前期已发行债券资金拨付落地，带动政府存款向企事业单位活期存款转移。三是前一年同期基数相对较低，4Q23季内M1 新增2099 亿，低于2019-2022 年同期均值1.8 万亿，其中12 月单月M1 新增4639 亿，低于2019-2022 年同期均值8766 亿。若参考2021-2023年12 月M1 增量均值6411 亿，月末M1 增速-3.4%左右，负增幅度环比11 月收窄0.3pct。
　　预计M2 增速相对稳定，有望环比提升。一是年末财政开支多增，带动政府存款向居民、企业存款迁移，进而推动M2 季节性扩容，2019-2023 年12 月财政存款平均负增规模1.01 万亿，负增幅度环比11 月提升6429 亿。二是季末理财回表驰援存款，普益数据显示，截至1 月7 日统计，12 月末全市场理财规模29.6 万亿，较月初下降1761 亿，降幅同比少减2356 亿，表外资金回流强度虽略有下降，但仍可对M2 增长形成一定正向贡献。三是2023 年同期基数较低，12 月M2 增量1.07 万亿，低于2019-2022 年同期均值2.1 万亿，当月社融增量1.9 万亿，增量M2/社融为55%，明显低于2019-2022 年均值112%。
　　综合上述情况，参考社融预测与往年M2 增长情况，预计12 月M2 增速保持稳步回升态势。
　　四、1 月资金面扰动因素增多，机构间流动性分布不平衡情况或再度出现
2024 年年末资金面紧平衡，资金利率曲线阶段性倒挂。12 月政府债发行强度有所回落，年末财政多支少收，对资金面扰动下降；央行适度加码中长期流动性投放，月内3M、6M 期买断式逆回购操作各7000 亿、国债净买入3000亿，对冲1.45 万亿MLF 到期，资金面整体呈紧平衡状态。
　　短端资金层面，12 月DR001/007 月日均分别为1.43%、1.71%，环比11 月分别上行1bp、3bp，7 天期DR-OMO 利差中枢为21bp，环比11 月走阔4bp。
　　年末大行融出偏审慎，短端资金利率翘尾，DR001/007 分别上行至1.66%、1.98%。
　　中长期资金层面，非银同业活期存款利率纳入自律管理，阶段性利好存单需求，叠加货币政策基调转松，12 月债市走牛，带动存单利率快速下行。12 月1Y-NCD 利率中枢1.56%，较11 月下行11bp；10Y 国债-1Y 存单利差均值13bp，较11 月收窄9bp，处在近三年来14%分位处；NCD-DR 利差均值-4bp，环比11 月收窄24bp，为历史新低，资金利率曲线形态倒挂。
　　跨年后，2025 年1 月资金面扰动因素增多。具体来看：一是“开门红”信贷投放集中发力，对超储消耗季节性增加。政府债增发置换存量债务影响虽有持续，但市场降息预期相对充分，银行“早投放、稳收益”诉求较强，前期项目储备或在月内集中释放。二是缴税高峰与MLF 到期时点重合。1 月为缴税大月，15 日为申报纳税截止日，后两日集中走款，对资金面形成阶段性扰动。同时，1 月15 日MLF 到期9950 亿，规模虽环比上月有所回落但到期时点前移，同缴税高峰重合。三是春节假期同1 月末时点有重合，届时央行或提前布局14D-OMO 等更长期的公开市场操作进行流动性投放。1 月总体看，后续若无超预期流动性投放，资金面将自发收紧，进而带动倒挂的利率曲线形态有所修正。
　　机构间流动性分布不平衡情况或再度出现。我们观察到，2024 年“春节效应”影响下，居民集中返乡带动资金从企业流向居民、从城市银行向县域村镇分支机构迁移，股份行、城商行存款流失压力较大。今年这一情况仍有再现可能，除“春节效应”影响外，存款利率价差亦会加剧存款在机构间迁移的可能，2022 年4 月存款利率市场化机制建立以来，主要银行已累计下调六次存款挂牌利率，目前国股行3Y、5Y 期存款利率在1.5-1.6%左右；而部分城农商行跟随调整节奏较慢，甚至临近年末等时点会加息揽储，机构间存款价差分化加大，年后资金回流难度提升，部分国股行负债端压力或仍难言乐观。更需要关注的是，春节后资金向城市地区回流的强度也存在不确定性，目前涉农机构（农商、农信、农合、村镇银行）一般性存款利率显著高于国股银行，需要观察资金分流影响的持续性。
　　我们认为降准或早于降息，1 月存在降准概率，降息窗口或有所推迟。4Q24 货币政策例会中指出下阶段要“加大货币政策调控强度”，明确要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。
　　从内部约束看，1 月银行资产端面临集中重定价压力，2024 年1Y/5Y 期LPR 分别调降35bp、60bp，按揭贷款等中长期贷款年初到期滚动重定价，对1Q25 银行息差形成较大挤压。若OMO-LPR 降息避开的信贷累放高峰期，则可使银行NIM 压力在25~26 两年分担，减轻对2025 年净息差的冲击。
　　从外部约束看，4Q24 以来“特朗普交易”驱动美元指数、美债利率双双走高，人民币汇率再度到达关键点位，截至1 月7 日，美元指数、10Y 美债利率分别为108.7 、4.67%， 均达2024 年来高点， USD/CNY 、USD/CNH 分别收至7.33、7.34，均已突破7.3 关口。内外“双重约束”下，短期内央行或通过降准、公开市场操作、或者买债回购等方式补充流动性缺口，2 月后降息窗口或逐步打开。
　　风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
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