电解铝行业系列报告之二：氧化铝价格或现拐点 电解铝景气底部抬升

　　2024 年氧化铝价格高企的供应瓶颈在于铝土矿资源。尽管2024 年11 月国内氧化铝均价5515.76 元/吨为年内新高，但行业开工率并未超过2019 年2 月的高点，代表瓶颈更多在矿端。山西、河南当地出台相关政策对铝土矿供给产生一定影响， 2024 年1-10 月，中国铝土矿产量全国累计4802.28 万吨，同比下滑14.39%；同时由于9-10 月传统雨季影响几内亚部分发运量，2024 年9 月和10月，几内亚铝土矿进口量分别为667.9 万吨和759.3 万吨，较2024 年高点8 月份下降39%和30.7%。国内连续8 个月转为氧化铝净出口，代表海外氧化铝同样面临短缺。
　　2025 年海外铝土矿及国内氧化铝的新增供应有望缓和国内氧化铝价格。按照2025 年1 月3 日的商品价格测算，沿海地区使用几内亚进口矿生产氧化铝的成本预计3683 元/吨，低于河南以及山西内陆区域使用国产铝土矿生产氧化铝的成本，因此沿海地区新投氧化铝产能或存在投产动力。按照2025 年国内新投的1180 万吨氧化铝产能分别作达产10%、30%、50%的敏感性测算，若需达到2025 年国内铝土矿供需平衡，国内2025 年环比2024 年铝土矿进口增量需分别达到370 万吨、976 万吨、1583 万吨，低于2025 年及之后全球范围内新增铝土矿产能5300 万吨，考虑到新投矿山不及预期等问题，仍需跟踪后续投产落地情况，氧化铝价格下跌过程中也可能出现反复。
　　以史为鉴，氧化铝价格不一定与电解铝价格同步。参考2021 年动力煤，我们认为氧化铝价格不一定与电解铝价格同步。2021 年11 月10 日至2022 年3 月7日区间内，电解铝价格从1.85 万元/吨上涨至2.39 万元/吨，上涨幅度29.3%；动力煤价格由1470 元/吨下降至1050 元/吨，下跌幅度28.6%。类似的2024年11 月8 日至2024 年12 月16 日期间，电解铝价格从2.17 万元/吨下降至2.01万元/吨；河南氧化铝价格从5370 元/吨上涨至5750 元/吨。
　　“新三样”需求有望对冲地产下滑，支撑电解铝价格中枢上移。2024 年铝下游需求结构中，交通运输和建筑地产占比最高分别为24.7%和23.8%。2024 年2月-5 月，地产竣工面积累计同比下滑幅度均超过20%，但月度铝均价从2024年2 月的18806 元/吨上升为2024 年5 月的20784 元/吨，表明新能源车、光伏、电池箔等“新三样”的需求仍对铝价有较强支撑。根据我们的测算，2024-2026年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，2024-2026 年分别为过剩49 万吨、过剩24 万吨以及短缺35 万吨，铝价中枢有望上移。
　　关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价。2024 年9 月9 日生态环境部发布的《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，该征求意见稿是电解铝等行业纳入碳交易市场的信号。据安泰科，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13 吨（电力生产环节11.2 吨，电解环节1.8 吨），而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8 吨（仅电解环节有碳排放）；按照2025 年1 月8 日国内碳价93.07 元/吨计算，每吨水电铝有望节约碳税1042.4元成本。因此，使用水电比例较高的铝企将承担更低的碳税，或将拥有更多的碳排放交易指标。
　　投资建议：国内铝土矿对外依赖度持续提升，铝土矿战略属性逐步显现。若2025年国内新投氧化铝产能以及海外进口铝土矿增量可以逐步落地，或将缓和国内铝土矿紧张以及氧化铝高价，氧化铝部分利润将向电解铝转移。建议关注国内氧化铝自给率较低且有水电铝布局的云铝股份、神火股份、中孚实业；较低吨铝市值的中国铝业、中国宏桥以及一体化布局的天山铝业、南山铝业等。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；地缘政治导致铝土矿供应的风险；电解铝和氧化铝价格超跌风险；电解铝纳入碳交易市场不及预期风险等。
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