工业／基础材料行业：24年实物量总结：存量切换进行时

　　复盘24 年：施工实物量整体下降，4Q 资金面改善催化降幅收窄2023 年年初，我们在报告《重识建材：实物量高频分析框架》（20230217）中提出施工实物量的系统性分析框架，本报告将复盘2024 年的跟踪情况。
　　回顾24 年全年，基建、房建实物量整体偏弱，呈现“U”型走势：1Q 节后修复偏缓，2Q-3Q 同比降幅逐渐扩大，4Q 一揽子积极政策落地，叠加专项债发行加速，同比表现略有修复。但24 年二手房销售维持景气，存量装修需求迎来活跃增长，为消费建材带来增量需求。25 年初至今，实物总量同比仍然偏弱，但厂家库存水平尚可，关注节后项目开工及政策力度。
　　水泥/钢材24 年成交同比下滑，融资层面较为宽松24 年水泥/玻璃产量和建筑钢材日均成交量分别为18.2 亿吨/10.0 亿重箱/11.8 万吨，同比-9.5%/+2.9%/-20.4%。全年平均看，水泥出货率、磨机开工率以及混凝土搅拌站运转率分别为45.3%/40.6%/6.9% ， 同比-8.0pct/-5.2pct/-3.6pct；全国建材日均成交量11.8 万吨，同比-20.4%，整体偏弱运行；其中重点化债区域实物总量表现弱于全国。2024 年3 年期/5年期AA 建筑企业债同同期国债利差中位数均值为0.77/0.82%，同比-65/-86bp，建筑企业信用利差呈先降后升趋势，但整体融资环境宽松；4Q24专项债发行加速，全年专项债净融资额同比+43.3%。
　　基建：电力建设高基数下维持景气
　　2024 年螺线价差受政策预期驱动变化，但实物层面基建、房建双双偏弱；周度平均基建水泥直供量均值163 万吨，同比-14.4%。细分行业看，电力建设保持高景气、水利市政表现平淡、道路施工压力偏大：1）交通运输、仓储和邮政业：沥青装置开工率/沥青周度出货量均值分别为27.2%/26.4 万吨，同比-8.5pct/-19%；2）电力、热力、燃气及水生产和供应业，电解铜制杆/铝线缆平均周度开工率分别为71.3%/66.7%，同比+2.8/+7.4pct； 3）水利、环境和公共设施管理业，PE 管开工率30.2%，同比-2.4pct；华东/华南PVC 下游开工率分别为49.2%/49.0%，同比-3.9/-3.3pct。
　　房建：二手房交易延续高景气，竣工侧实物量压力较大政策支持下，4Q24 新房成交面积同比转正，全年二手房成交维持较高景气。
　　根据Wind，30 城新房日均成交面积同比-22.9%，18 城二手房日均成交面积同比+4.5%。4Q 以来商品房库存稳定去化，截至25 年1 月12 日，21 城商品房库存12074 万平，周环比-0.2%/同比-10.6%，去化周期为55 周，周环比+1.6%/同比-25.5%。浮法玻璃年均库存5081.5 万重箱，同比+7.1%，平均玻璃深加工企业订单天数为10.5 天，同比-5.7 天，需求端表现平淡，供需错配下玻璃价格表现偏弱，铝型材开工率52.1%，同比-9.5pct，竣工侧相关实物量整体偏弱。
　　2025 展望：存量装修崛起，建材零售引领
　　展望2025，我们维持看好重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道。以Wind 上同时有一手及二手房成交面积的城市数据为样本进行测算，24 年成交面积中，样本城市二手房成交面积占比为58.7%，较23 年提升9.1pct，18 年以来二手成交面积首次占比超出50%，我们认为二手房成交是存量房重装意愿的较强催化，中短期二手房成交的结构性提升同样对家装建材零售需求形成边际支撑。我们更新测算认为25-26 年家装需求总面积约18 亿平米/年左右（每年约2000 万套），2024 年成为存量需求崛起的新起点。
　　风险提示：历史数据预测的局限性；竣工超预期下滑；存量整装需求释放偏缓。
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